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SK海力士研究报告：HBM核心受益标的，工艺和客户优势明显。HBM收入持续增长，改善公司营收结构。预计到2025年，随着HBM收入占比提升以及传统DRAM/NAND产品价格回升，运 营利润率将达到39.7%。

产能及良率爬坡助公司持续释放HBM（高带宽存储器）产量。根据SK海力士官网信息， SK海力士1Q24实现HBM3E出货英伟达，并在2024年5月HBM3E良率提升接近 80%。根据公司2Q24业绩会，其12层HBM3E产品也有望于2025年大规模量产。除现 有产能外，SK海力士规划了M15X及韩国龙仁新产能以扩展新一代DRAM和HBM，我们 预计其2024/25年资本开支达15.2/21.1万亿韩元，并预计其2025年HBM产品出货量 或超4,400万个堆栈。展望2026-2027年，在HBM4产品方面，美光和三星电子或与SK 海力士激烈争夺市占率，两家公司可能会逐步采用混合键合技术并基于客户优势拿下SK 海力士的部分份额。但我们认为，从产品出货量和收入增长角度来看， SK海力士基于其 MR-MUF工艺和产能优势，产品出货量有望持续提升，我们预计其2026-27年HBM出货 量分别达6,040/7,690万个堆栈。

高端HBM售价或得以支撑。根据FactSet，北美四大云厂商持续增加资本开支（从2024 财年的1,700亿美元增至2025财年的2,040亿美元），由此我们预计全球AI芯片对HBM 的需求到2025/26年底分别为25.9/40.5亿GB(吉字节)。我们预计美光、三星电子和SK 海力士三大原厂2025/26年的实际HBM产量为21.5/33.5亿GB。基于以上供需情况，我 们判断2025-26年HBM产品仍将处于供不应求状态。

SK海力士2024-25年经营利润率有望提升。我们预测公司2024-25年经营利润率为 34.7%和39.7%，不断回升的原因包括：1）产品结构改善—HBM占公司整体收入比例有 望从2024年的19%提升到2025年的32%，且HBM利润率高于传统DRAM和NAND， 有助于公司整体利润率的改善；2)同期DRAM和NAND利润率也在回升--SK海力士基于 利润率考量或进一步控制传统DRAM和NAND产能，主要依靠现有库存消耗维持市占率； 和3）我们认为服务器DRAM和NAND价格3Q24或环比提升十位百分数，并于4Q24进 一步提升。另一方面，我们认为HBM产能投放会进一步挤压传统DRAM产能，带来2025 年DRAM均价的进一步上涨。