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铝行业分析：扎实基本面，点亮预期差。电解铝消费与地产竣工挂钩，地产标签使市场对电解铝板块不抱预期或 抱以悲观预期。但是，2024年1-5月国内铝消费增长7%，充分证明地 产竣工对电解铝的负向影响被新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、 高压输变电等领域高增有效对冲。国内电解铝产能接近天花板，供应缺 乏弹性，海外电解铝产能建设和投放低于预期，这意味着2024-2026年 全球电解铝供需缺口持续存在，超百万吨的中国缺口利于推动行业高利 润。铝板块基本面扎实，不应被贴上地产标签而被埋没，预期差修正的 力量不容小觑。

产能接近天花板，供应缺乏弹性，能耗或成干扰，消费不惧地产保持增长，供需缺口持续超百万吨。国内电解铝产能接近4500万吨天花板， 截止2024年6月国内运行产能达4319万吨，预计到2025年底有效运行 产能将达4436万吨，2024-2026年电解铝产量增速分别为2.4%、1.7%、 1.6%。新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等板块消费 高增，包装及耐用品和设备等领域用铝与经济增长保持方向一致，在考 虑2024-2026年地产竣工-14%、-20%、-5%悲观预期下，电解铝消费增 速分别4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026年国内电解铝平衡-213万吨、-210 万吨、-232万吨；全球平衡-78万吨、-70万吨、-82万吨。另外，电解 铝是高能耗品种，“十四五”能耗目标任务完成仍艰巨，不排除通过限 产电解铝达成目标的手段。

铝价看高一线，行业利润随之扩大。预计2024年氧化铝均价3500元/ 吨，煤炭均价900元/吨，预焙阳极均价5000元/吨，计算自备电与网电 电解铝含税成本约分别为16600元/吨、17200元/吨。2024年1-5月自备 电行业加权利润3500元/吨，由于缺口判断2024年铝行业的利润可维持 在3500元/吨水平上，对应铝价是16600+3500=20100元/吨。由于国内 达峰后供应偏紧的事实，以及海外电解铝项目进度不及预期的状况，在 这个窗口期内，铝均价可看高一线，预期2025、2026年均价上移至21000 元/吨、22000元/吨，电解铝行业利润也随着扩大。

氧化铝环节留存利润，产能价值需重估。从产业链条利润分配角度看， 氧化铝告别难留利润的历史，可以留存相对合理的利润，这主要是铝土 矿结构性短缺造成的。利润留存持续时间取决于海外及国内沿海氧化铝 新增产能的投产进度，从跟踪产能建设进度来看，至少1年以上的时间， 氧化铝可留存利润，这意味着上市公司氧化铝产能需要重新估值。