证券行业中期策略：磨底分化，砥砺深耕.pdf

证券行业中期策略：磨底分化，砥砺深耕。完善生态，高质发展。 新“国九条”定基调，制度改革不断深化，市场生态趋于完善。与过去两次 “国九条”对比，新“国九条”更为强调高质量发展，未来将从严把上市关 —提升质量—分红回购—完善退市—立体化监管等资本市场全链条发力。且 本轮监管提出一二级市场平衡，IPO、再融资放缓是重要特征。复盘、对比 1990 年资本市场创设以来历史 IPO 暂停对市场的影响，本轮除严把入口端 外，还强调提升上市公司质量、加强退市力度，完善生态体系。我们认为， 资本市场改革有望夯实未来市场稳步上行的基础。

龙头稳健，并购演绎 。行业格局将发生较大变化，券商应从增量思维切换为存量思维。预计未来格 局演绎两大方向：1）龙头经营稳健、风控能力较强。存量竞争、优胜劣汰 的市场环境下，核心竞争力除了业务创新探索之外，风险控制能力是重中之 重。优秀的龙头券商业务结构均衡、内控合规完善，有望在严监管的环境下 保持经营的稳健性。2）外延并购扩张，打造一流投行。监管明确提出鼓励 头部机构通过并购实现做大做强，同时致力于打造国际一流投行。未来龙头 券商、具备资本实力的区域券商，可通过持续外延并购实现扩张，行业格局 呈现整合趋势。

震荡磨底，综合服务。 市场波动和政策变革期，券商打磨专业能力、优化一站式综合服务体系。零 售端，当前财富管理板块整体承压，但资本市场生态持续优化，交投活跃度 有望修复，关注财富产业链弹性机会。机构端，衍生品监管优化，未来投资 业务将表现出衍生品规范发展、固收稳健低波动、权益加配高股息资产的特 征；投行预计短期仍将承压，并购重组业务有望贡献新增长；资管“公募化” 持续推进，费率改革中头部基金公司有望以量补价。国际业务端，头部券商 经营侧重点有所差异，业绩表现分化加剧，未来将继续在探索中前行，业绩 增量仍需耕耘。

底部区间，静待反转。 新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，有望持续推动市场生态优化，为 券商奠定业绩增长基础。国务院提出打造金融“国家队”，政策持续鼓励优质券 商并购重组，并购主题仍是驱动板块行情的重要因素。且板块估值回落低位， 截至 5 月 31 日，券商指数 PB(LF)为 1.17 倍，处 2014 年以来 0.3%分位数。 看好政策驱动下的板块结构性机会，关注三大维度个股：a）财富管理业务占比 高、有望受益于政策支持下市场逐步回暖的中国银河；b）经营稳健、风控完善、 有望在市场规范期继续积累竞争力的头部券商中信证券、国泰君安；c）特色区 域券商东吴证券。