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五粮液研究报告：品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发。多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深 300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏 观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长 期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境 的最优解——保存实力、以图发展。

五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合 要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品 牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善， 多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销 执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。

千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公 司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以 10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧 翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份 额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期 公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮 春）在充分调整后也步入增长通道。

超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱 化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优 势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典 五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2） 经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目 前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力 较强；3）2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功 提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年 的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。