五粮液研究报告：分红向上批价提升，同频共振改革启程.pdf

五粮液研究报告：分红向上批价提升，同频共振改革启程。公司概况：五粮液及系列酒产品体系持续完善，直销占比提升&渠道模式优化 1）产品结构：五粮液持续完善1+3产品结构体系，24年春糖期间焕新推出45 度五粮液、68度五粮液等新品，系列酒打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄 四个全国性战略大单品，系列酒营收自2021年以来已破百亿；2）渠道结构：以 数字化体系为依托，直销占比显著提升，23H1直销占比已达41.97%，渠道模式 优化升级，23年专卖店数量已超1700家；3）市场结构：2022年营销战区细分 为26个，当前东部、西部及中部区域等传统优势市场表现较优。

超预期点：24年改革或迎显著成效，奠定中长期业绩增长确定性

市场认为：当前外部环境仍承压，高端白酒需求仍待恢复，五粮液量价梳理仍未 完成，中长期面临降速风险。

我们认为：当前产业端外部环境边际改善、五粮液内部改革举措清晰，我们看好 此次五粮液改革取得较好成效，理清量价关系，奠定中长期业绩增长确定性。

1）外部环境：高端白酒需求刚性下千元价位仍在扩容，中高端&次高端价位快 速增长下五粮液系列酒有望分担普五压力，2024年白酒行业或迎库存改善&批价 上行，产业调整或进入末端，此外贵州茅台于23年11月提价为普五提价创造良 好条件。我们预计高端酒20年规模约为1500亿元、25年规模或达3100亿元， 2020-2025 年高端酒行业规模CAGR约为15.63%。

2）内部举措：此次内部改革先渠道后产品，核心解决“恢复渠道动力”、“消费 者需求挖掘”两大痛点，或迎显著成效。①首先深化数字化体系；②其次搭建以 C端为主的渠道网络寻找渠道端第二增长极，2023年专卖店数量已超1700家、 走进5000家企业与组织开展企业团购；③并通过八代控量挺价+完善产品矩阵寻 找产品端第二增长极，1618、低度五粮液、系列酒均有望迎较快增长。

驱动因素：普五批价或超预期，收入业绩有望维持双位数增长，分红率有望持 续提升

市场认为：虽然当前普五控量挺价下批价表现较好、春节动销较优，但市场担心 伴随普五发货和放量批价存在下行风险，且普五的控量挺价与全年双位数增长目 标难以兼顾，担心全年业绩较难实现双位数增长。

我们认为：2024年或迎库存改善&批价上行，产业调整或进入末端，在此背景 下，五粮液24年改革思路清晰，通过数字化赋能搭建以C端为主的渠道网络， 打造渠道端和产品端第二增长极，八代控量挺价+完善产品矩阵下，普五批价或 超预期，收入业绩有望维持双位数增长，此外分红率有望持续提升。

1）普五批价超预期：24年公司对于普五控量挺价决心坚定，传统渠道减量 20%，春节后普五批价提升至940-950元，短期控货挺价成效较优、中长期渠道 利润为支撑，2024年五粮液批价或有望达970元，普五批价表现有望持续超预 期。

2）双位数收入业绩增长目标：24年在普五控量挺价的背景下，我们预计收入增 量贡献主要来自：①1618+低度五粮液为五粮液产品中核心单品，我们预计在24 年加强对低度五粮液和1618宴席投入的背景下，两大单品将保持较快增长；② 系列酒营收超百亿，我们预计在24年中高端及次高端价位扩容的背景下将保持 较快增长；③24年春糖期间焕新推出45度五粮液、68度五粮液等产品，补充五 粮液代际系列，此外文化产品中龙年生肖酒销售亮眼。

3）分红率有望提升：22年分红率为55%，公司将稳步提升分红率，持续加大投 资者回报。