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金石资源研究报告：经营拐点确认，公司或被低估。我们认为 23 年或是公司业绩拐点，着眼未来，公司正向技术平台型企业转 型，发力“资源-深加工”一体化，始于蒙古持续整合全球资源，我们看好 公司的发展模式及远期空间。本篇报告意从市场关注的几个问题入手，阐 述我们对氟硅酸法的冲击、公司出海的选择、商业模式和估值的看法。

氟硅酸法增量有限，与伴生萤石法皆具超额利润 磷矿副产氟硅酸制备氢氟酸技术不断成熟，市场担忧其将对萤石产生一定 冲击。根据我们的测算，受制于磷肥规模，氟硅酸法提供的等价萤石增量 低于 28%，且具体项目落地情况有待观察，其定位仍然是萤石法的补充。但 氟硅酸法成本优势明显，与公司的伴生萤石矿法皆具备超额利润。此外， 当磷化工企业的氢氟酸盈利能力强于磷肥时，两者或“主副易势”，但彼时 的氟化工产品价格高企，磷肥消纳亦是难题，该局面中短期难以出现。

出海首选进口主供国蒙古，技术完美契合蒙古矿痛点 我们认为，萤石储量高、可供开发余量大、没有品质硬伤是出海地的优选 因素。墨西哥萤石含砷严重，南非受制于运距和开发条件，蒙古作为我国 进口萤石主要来源国便被推上了舞台，其品位痛点亦契合公司预处理技术。

资产结构轻盈，ROA 大幅领先同行，商业模式逐步兑现 以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈， 谓之“轻资产技术”。间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，包 钢金石 ROA 大幅领先同行。随着 2023 年相关项目陆续兑现，“轻资产技术 撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。

萤石中枢抬升消化 PE，“隐藏”资产显形 PB 或低估 根据我们的测算，萤石价格每抬升 200 元/吨，公司萤石板块利润增长 1.4 亿元，4000 元/吨的价格或对应低于 10 倍的 PE。拿矿较早及独特的商业模 式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的 PB 低于历史稳定期均值。