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杭氧股份研究报告：工业气体龙头，弹性与韧性兼备。空分设备龙头企业，大型空分领域市场地位全球领先。公司深耕空分设备行 业 70 余载，具备深厚的空分设备自主制造及运行经验，目前已具备 12 万 Nm3 /h 等级特大成套空分设备的生产制造能力。截至 2023 年 5 月，公司已 累计出货特大型空分设备 125 套，大型、特大型空分设备销量均位居全球第 一。近年来，公司年设备订单量长期维持在 60 亿元以上。

管道气业务托底公司业绩，贡献稳定经营现金流。据弗若斯特沙利文，2025 年中国工业气体市场规模预计将达 2325 亿元，前 5 年 CAGR 为 8.6%，是一 个长坡厚雪的优质赛道。市占率层面，海外三巨头掌握国内约 50%的市场份 额，具备充分的国产替代空间。而公司也正在持续推动业务转型，凭借自身 设备端的技术优势，快速切入工业气体运营领域。截至 2023 年底，公司目 前共有现场制气设计产能 320 万 Nm3 /h，位居行业前列。管道制气项目具有 合同期长，约定最低用气额及照付不议价，现金流稳定，客户粘性高等优 势。公司大多数管道制气项目最低供气量在满产产能的 65%-95%之间，用气 量低于该值时需支付照付不议价。在 2013-2016 年的下游产能去化期间，公 司空分设备收入体量持续下滑，但气体销售收入在管道气业务的有力支持 下，始终维持正增长，为公司提供了稳健的收入和现金流来源。

渠道布局加速，自有空分设备产能助力零售气业务增长。零售大宗气的经济 运输半径一般在 300 公里以内，市场竞争区域化特征明显，单个气源或充装 站覆盖范围有限。公司积极拓展民用气体市场，布局全国八大区域，60 余家 气体公司，依托公司自有空分产能覆盖面广的优势，快速拓展零售气业务。 由于公司具备较多自建大型空分产能，能够自产贫氪氙混合物等原料气，在 大宗气体及稀有气体零售市场中具备明显成本优势。

未来看点：并购巩固行业地位，提升高附加值行业收入占比。参照海外工业 气体龙头林德集团的发展历程，我们发现收并购是工业气体龙头企业扩充品 类，优化市场格局的常用手段，而公司通过收并购整合行业资源的旅程刚刚 起步。公司当前的收入占比中，传统制造业占比仍然较高，林德的收入结构 中则包含了较多的食品饮料、电子、医疗等高附加值领域。因此，我们判断 外延收购和品类拓展将是公司未来发展战略中的重要组成部分。