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固定收益专题：如何把握活跃券交易~精耕细作系列之活跃券。低利率环境下，活跃券利差是对其他利差挖掘的补充。广谱利率仍在下行 趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差 也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助 于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。

10 年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券 成为新的活跃券。首次活跃券现象出现在 2014 年年底，活跃券现象的出 现与以 10Y 国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动 性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。新老券利差的形状多呈“M 型” 和“倒 V 型”，新老券最大利差趋于收窄。2022 年以来，新老券最大利差 均在 15bp 以内，总体上新老券最大利差趋于缩小。

高流动性债券往往产生活跃券现象。我国配置盘和交易盘对债券流动性的 要求不一样，从而产生了活跃券现象。多重优势决定 10Y 国开债成为活跃 券首选，其具有票息优势、多期滚动发行、关键期限、先发优势下的自我 强化等优势。

在新老券周期的研究中，把握利差的节奏至关重要。新券上市初期至成为 活跃券阶段，新券上市即溢价后，利差先收敛再走扩，但走扩的幅度和节 奏并不确定。活跃券切券日至利差收敛日，利差往往先走扩再收敛，从统 计结果来看，新老券利差峰值出现在新券存续规模的 86%左右。

从统计数据来看，新券成交量达到次新券峰值的 0.93-0.95 时，可作为判 断利差最高点的重要参考。由于新券上市后，经历活跃券切券和更新的活 跃券上市过程中，新券与次新券的利差往往先上升再下降，且从切券日开 始收敛的确定性相对更强，因而可以利用这一特性形成“多老券空新券” 策略，该策略需要考虑做空债券产生的借贷成本，以及活跃券利差收敛过 程中产生的收益，借贷成本和收敛速度决定策略的可行性，也决定了理论 上新老券最大利差的空间。

合理利用新老券利差能增厚组合收益。新老券利差能够形成套利机会。活 跃券换券利差演变具有一定普适性，利用成交量阈值作为判断最大利差时 点，交易盘能赚取新老券利差套利的收益，同时配置盘利用新老券利差的 走势也能增厚组合收益。

短期视角，牛市交易新券，熊市交易次次新券。我们统计了 2016 年以来 10 年国债到期收益率当日波动达到 5bp 的交易日，日后 5 个交易日内， 10 年国开新券、次新券、活跃券的收益，牛市状态下，高波动日后 5 个交 易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为 0.11、0.05、 0.07、0.08 元，而熊市状态下，高波动日后 5 个交易日内新券、次新券、 次次新券、活跃券的收益均值分别为 0.07、0.14、0.18、0.14 元。