UBER深度跟踪报告：核心业务进展顺利，利润有望持续释放.pdf

UBER深度跟踪报告：核心业务进展顺利，利润有望持续释放。报告缘起：公司业务调整进展顺利，被纳入标普 500 指数。经历 2021-2022 年 美国宏观经济的波动、公司内部业务的调整之后，公司各条业务线逐步进入到 收获期，财务层面亦迎来大幅改善。收入层面，2023 年前三季度，网约车收入 增长超过 35%，外卖业务保持双位数以上增速。利润端，前三季度公司整体的 经调整 EBITDA 达 27 亿美元，公司指引四季度经调整 EBITDA 达 12 亿美元， 距公司在 2022 年投资者日预计的 50 亿美元经调整 EBITDA 逐步接近。此外， 公司在近期被纳入到标普 500 指数，预计将带来增量被动资金配置。

行业现状：渗透率仍有提升空间，行业格局逐步明朗。经过过去两年的持续优 化，北美网约车行业整体已经进入到稳定增长的阶段。根据 Uber 数据，2022 年底北美地区网约车的渗透率仅 3.7%，虽然相较 2019 年有小幅的回落，但横 向对比来看，3.7%的渗透率远低于英国、澳大利亚等发达国家，整体渗透率仍 有提升空间。格局层面，截至三季度 Uber 的市占率已经提升至 70%以上，行业 整体的格局相较 2021 年大幅改善。外卖市场，根据 ECDB 的预测，2024 年行 业整体增速将达到 18%，但杂货配送的增速将超过 20%。格局上，当前北美外 卖配送市场基本形成了 Doordash、Uber 两家主导的形势。我们认为，随着行 业格局的逐步稳定，相关公司的竞争投入料将缩减，相关企业的利润提升有望 加速。

公司策略：提升用户粘性与协同，提升运营效率。用户流量维度，2021 年 Uber 推出新的会员激励计划Uber One，将网约车和外卖配送业务进行了深度的融合。 截至 3Q23，Uber One 的订阅用户达 1500 万人，贡献了约 30%的 Gross Booking，其中贡献公司北美地区近 40%的外卖 GMV。运力供给侧，Uber 同样 在产品层面进行革新，通过发布出租车、UberX 、Reserve、Hailables、Uber for Business 、Shared Rides 等产品，扩大司机来源，补充不同价位段、应用场景 的用车需求。截至 3Q23，公司新业务的订单额达 60 亿美元。另一方面公司持 续提升对司机的激励，单季度激励开支 160 亿美元，整体司机数量超过 600 万， 供给侧的活跃度持续提升。在 UE 侧，后续司机激励的逐步优化、广告业务的持 续增长（3Q23 年化收入 6.5 亿美元）、新能车带来的固定成本回落等，料将带 动利润的上行，整体效率仍在持续提升。

估值定价：聚焦利润提升带来的投资机会。从北美大型互联网公司的情况来看， 虽然受 AI 发展、宏观经济韧性等的驱动，整体表现突出，但主要公司的估值基 本处在过去五年的估值中枢位置。对 Uber 而言，随着利润的逐步兑现，近期其 EV/EBITDA（2024E）亦逐步提升至 12x，背后反映的是公司稳定的利润改善 路径以及财务质量的持续提升。考虑到网约车、外卖本身成长性存在差异，我 们在对两大业务进行估值时参考其业务的成长性，给予不同的估值倍数，以反 映其业务差异。同时，考虑到公司本身投资头寸的价值（约 50 亿美元），亦能 为公司估值带来一定支撑。