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赢家时尚（3709.HK）分析报告：定位升级全新出发，零售回暖释放业绩弹性。公司当前的核心看点：1）中高端女装市场领军者，近五年增速比肩国货运动。公司长期深耕中高 端女装市场，已形成 3 大主力品牌、4 个成长品牌、1 个潜力品牌的品牌矩阵。18-22 年收入和净 利润的 CAGR 分别为 22%/9%，对应金额为 56.9/3.8 亿元，若剔除疫情影响严重的 22 年，成长 性则更高，18-21 年收入、净利润的 CAGR 达 36%和 27%，增速堪比国货运动。2）定位升级至 轻奢管理集团，明确 25 年 150 亿零售额目标。23 年公司将定位由“中高端女装领军企业”升级 为“中国领先的轻奢品牌管理集团”，并提出 23 年 100 亿、25 年 150 亿的零售额目标，对应 22-25 年 CAGR 达 30%，未来将从产品、品牌、渠道和供应链进行全面升级，以推动目标达成。

产品优化叠加渠道升级，共同驱动业绩增长。1）卓越商品体系落地，推动产品精准开发动销加 快。该体系将产品管理细化为三层金字塔结构，按照分类确定产品定位和上新数量，旨在以核心 SKU 撬动更大销售，驱动产品精准开发动销加快。2）高坪效支撑渠道拓展，门店升级提升店效。 22 年公司前三大品牌门店分别为 738/478/201 家，对比 Teenie Weenie1222 家、比音勒芬 1191 家、FILA 1984 家，仍有拓店空间。高坪效是支撑后续拓店的基础，22 年其直营店坪效约 2.8 万/年，18 年未受疫情、收购影响时达 3.2 万/年。从业态上看，22 年其购物中心店仅 228 家，一二线城市购物中心覆盖率仅 12%，未来将加大购物中心布局，提升门店面积及店效。

品牌与渠道管理能力优异，强中台体系运营见长。1）多品牌运营能力突出。公司旗下共有八大品 牌，为上市的中高端女装公司中品牌数量之最，22 年主品牌 Koradior 收入 20 亿，接近多数女装 企业全公司的收入，第二和第三大品牌收入也已达到 12 和 8 亿元，体量优势明显，是行业内少有 品牌数量多又能做大的女装集团。2）顶级的渠道管理能力。22 年公司 2006 家线下门店中，78% 是直营门店，为行业内上千家门店的公司里，直营比例最高，以总部强管控赋能终端运营。3）强 中台体系赋能品牌运营。公司各品牌事业部独立运作，仅负责研发及需求和商品管理，企划推广、 供应链等职能均由中台负责，中台职能持续复用，使多品牌横向扩张的弹性更大，效率更高。同 时，公司数字化建设行业领先，2011 年即建立 ERP 系统，并持续更新完善，赋能全业务流程。

女装市场规模持续扩张，中高端势头更强。1）女装市场规模稳步增长，竞争格局较为分散。2022 年中国女装市场规模达 9842 亿人民币，其中，中高端女装市场规模约为 3231 亿元，占比约 33%，且近几年呈现出更强的增长势头。当前女装行业格局仍较为分散，22 年品牌口径 CR10 为 7.8%，对比美国的 21.8%、英国 40.2%、日本 48.2%仍有较大提升空间。2）中产阶级扩容叠加 她经济崛起，中高端女装市场前景广阔。根据麦肯锡报告，2030 年我国中高收入家庭数量占比预 计将达到 56%，中产阶层扩容叠加女性经济地位提升，未来中高端女装市场发展前景依然广阔。