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曼恩斯特（301325）研究报告：涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量驱动。国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心 团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂 布模头国产化，17、18 年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20 年市占率达 21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22 年 营业收入复合增速约 82%，归母净利复合增速约 84%，其中 22 年实现 营业收入 4.9 亿元，归母净利润 2.0 亿元，盈利水平维持高位，20-22 年 毛利率维持 70%左右，净利率维持 40%左右。

增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可 维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换， 叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头 25 年 需求预计超 6000 套，对应市场空间超 33 亿元，其中增量/存量市场超 2800/3100 套，占比 47%/53%，21-25 年复合增速 8%/45%，存量市场增 速可观，长期看，30 年锂电模头需求预计超 1 万套，市场空间超 60 亿 元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类 30 年市场空 间预计 10 亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长， 进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20 年 CR3 近 80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产 品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。

凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售 价低 30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份 额有望进一步提升。出货方面，公司 22 年涂布模头销售 825 套，23 年 预计实现 70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放 量，23 年预计实现 100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产 品，第一条 GW 级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大 幅下降至 7%（毛利率低于 65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率 高于 80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全 方面维持领先地位，23 年毛利率预计维持 70%左右。