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债券行业专题报告：机构视角看二永定价，穿越“赎回潮”与“资产荒”。截至 2023 年 4 月末，银行二永债存量规模占信用债市场比重合计约为 15%， 2019-2022 年单年发行规模均在 1.1 万亿以上，成为一大类信用品种，对应体 现在（1）一级市场上，发行票面利差逐步收窄，机构认购热情不断抬升；（2） 二级市场上，二永换手率均已超过中期票据，在 2022 年 11 月赎回潮中，换手 率升至 30%附近，交易属性更加凸显。

机构视角：穿越“赎回潮”与“资产荒”的二永债

回顾 2019 年至今，二级资本债利差变化驱动因素，与每一轮周期中的机构参 与情况，描绘不同类型机构参与二永投资后对品种利差走势的影响。

结论：公募基金、资管产品对二永偏好韧性强，每逢“资产荒”都会挖掘二永 收益，结构上也能看到逐步拉久期、沉资质；保险公司往往“逢跌必买”，是 每一轮“赎回潮”较为确定的承接方，且承接规模逐轮扩大；银行理财在 2022 年对二永品种的偏好升至高位，判断 2023 年或同比回落。

框架思考：如何定价二永债？

1、常规思路：寻找定价的“锚”：（1）二级资本债“锚定”商金债。a）商金 债-国开债利差近年来稳定在 20bp，且相比于中短票利差，前者更稳定、波动 率更小，与 R007 走势基本同步。b)二级资本债-商金债利差中枢趋势下移，今 年以来中枢在 28bp 左右（2 年期 AAA-二级资本债），处于 2020-2021 年水平 之间，机构行为对该部分“品种溢价”影响权重逐年抬升。

（2）银行永续债“锚定”二级资本债。历史上银行永续债与二级资本债走势 大致趋同，二者品种利差（高等级）长期稳定在 10bp 左右；低等级利差中枢 更高，主因永续品种展期风险定价更高、流动性略弱、权益资本占用等。

2、机构视角：机构如何定价二永？

（1）公募基金、资管产品总能明显推动利差曲线下行，前者总是沿着收益率 曲线寻找“凸性”，后者定价权重逐年下移。

（2）保险公司总在“赎回潮”积极承接，行情稳定时买盘反而减弱，整体配 置较“被动”，历史上难以推动趋势行情，赎回潮时也难以扭转利差走扩趋势。

（3）理财主要在一级市场配量，对二永利差定价多体现在理财“赎回潮”。