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慕思股份（001323）研究报告：专注健康睡眠系统打造，中高端床垫市场领军品牌。慕思股份是专注健康睡眠的床垫行业领军企业。公司创立于2004年，专注健康睡眠领域，主要产品为 床垫及床架，品牌定位中高端。公司寝具产品矩阵完善，已树立健康睡眠专业品牌形象；并延伸沙发、 定制等品类，收入业绩稳步增长。2021年实现收入64.81亿元，同比+45.6%，实现归母净利润6.86 亿元，同比+28.0%；2018-2021年收入及归母净利润CAGR分别为26.7%/46.9%，2021年床垫、床 架核心品类收入贡献77.3%，分别占比49.7%/27.7%。

渗透率提升+更换周期缩短，国内床垫行业持续扩容。随着床垫更换周期的缩短和床垫渗透率的提升， 存量房床垫更新需求成为床垫市场规模增长的重要驱动力。经测算2022年软床及床架出厂规模883亿 元，床垫渗透率约为52%，更换周期约为9-10年，对比美国85%左右的渗透率和6-7年更换周期仍有 明显增长空间。对标美国市场，地产进入成熟期后，翻新需求支撑行业稳定的需求增长。预计2025 年出厂规模增长至1075亿元，2022-2025年出厂规模CAGR为6.8%，2025年存量需求占比将达到 54%。

床垫具备标准化和专业性的产品属性，易于行业集中度提升。2021年中国床垫市场CR4约为17.5%， 对比2020年美国CR4约45.4%，仍有较大提升空间。床垫产品标准化程度较高，生产具有规模效应； 同时床垫影响睡眠体验和健康，具备一定专业性，品牌更易形成质量背书，利于头部企业通过生产效 率、品牌和营销优势提升市场份额。

公司深耕内销，产品定位中高端市场，全案营销能力打造品牌力。公司是最早发力大规模营销的家居 品牌，从大规模铺设线下广告和打造品牌视觉锤起步，延伸品牌主张和价值，形成差异化竞争，并抓 住流量红利推进数字化转型，塑造领先的品牌力。广告投放效果不断优化，并灵活调整策略以适应市 场。引入君致咨询，将进一步强化中国高端床垫领导者品牌形象。公司持续的营销投入提升品牌力， 毛利率水平领先行业，2018-2021年公司床垫平均毛利率为59.0%，较可比公司平均值高20pct以上。

整合全球先进材料，打造差异化产品，引领行业趋势，布局完善产品系列和品类矩阵。公司基于研发 能力，持续推出新产品与创新材料，打造差异化的产品和极致产品体验，2019-2021年研发费用率持 续提升。公司从床垫单品拓展到健康睡眠解决方案，整合智能技术，迭代升级智能自适应睡眠健康系 统。床垫产品矩阵布局完善，风格及目标客群多元化，并延伸沙发、餐桌椅和V6定制家具等新品类， 套系化销售提升客单价，与装修公司和设计师的合作有助于前置流量入口及获客。

强化数字化生产能力，建立高效生产力。东莞工业4.0产业基地巩固供应链优势，通过数字化工厂的 建设有效提升生产效率、节省人工成本，公司2021年人均创收89万元，同比增长19.6%，处于行业 较高水平，生产人员占比45.7%，远低于行业平均水平，体现领先的数字化生产能力。

多元渠道共同发力，立体式渠道强化获客能力。公司以传统线下经销为重心，后拓展电商、直供等多 元化渠道，打造立体化渠道网络 ， 2021 年 公 司 经 销 、 直 营 、 直 供 、 电 商 渠 道 分 别 占 比 69%/7%/10%/14%。截至2022年9月末，公司专卖店门店数超5600家，形成完善的线下终端销售网 络，并通过全面的经销商管理体系和激励政策提升经销商质量，强化总部政策的落地能力。2015年以 来，公司持续拓展多元化渠道；电商渠道拓展顺畅，2018-2021年电商收入CAGR为38.4%。线下经 销渠道构成稳固存量盘，持续拓展新渠道，构建多元化获客能力。