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同仁堂（600085）研究报告：营销改革促增长，传统龙头焕生机。众多优质品种及独家品种为本，品牌影响力深远，王牌产品增速快于行 业β。公司常年生产的中成药超过 400 个品规，产品剂型丰富。安宫牛 黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等王牌品种在内的心脑血管类产 品营收 2015 年至 2021 年 CAGR 为 12.41%。公司经过多年的品牌积累 和市场培育，医药工业端中成药重点大品种均具备较为领先的竞争优势。

安宫牛黄丸有望维持量价齐升，需求端潜在增长空间较大。近年来安牛 的销量增长贡献约为价格增长贡献的 2-3 倍，有望维持量价齐升。产品 涨价通常为一次性，但将时间拉长来看，从 2017 年至 2021 年，同仁堂 安宫牛黄丸终端销售额年均增长约为 24%-33%，其中价格增长贡献约为 8%-9%，销量增长贡献约为 16%-24%。需求端仍然具备较大增长空间。 以“双天然”安宫牛黄丸平均终端售价 539 元（2019 年）计算，缺血性 脑卒中、出血性脑卒中、颅脑外伤等三大适应症在 2019 年最大用药空间 共计近 547 亿。米内网数据显示 2019 年安宫牛黄丸城市药店终端零售 规模仅为 24 亿，“双天然”安宫牛黄丸需求端仍然具备较大增长空间。

营销改革促新，有望带动王牌产品以外大品种增长。公司于 2020 年启动 营销改革，目前组成“4+2”经营模式。此外开展“不饱和”营销策略， 减少经销商压货；选择经营理念相同的经销商进行合作，缩减经销商层 级，部分产品通过提价，让利终端药房，增强终端推广销售公司产品积 极性，我们认为，新管理层上任后的一系列营销改革举措，有望带动公 司产品实现以高于行业β增速增长。