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同仁堂（600085）研究报告：资源型中药龙头，静待国企混改落地。品牌价值构筑高壁垒，资源禀赋出众的中药龙头。同仁堂品牌始创于 1669 年，至今 已有 300 余年历史，是首批中华老字号企业。2020-2021 年公司连续两年蝉联《胡润 中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首，品牌价值根植人心。公司为北京国资委下属企 业，经营风格稳健，并且直接或间接持有同仁堂科技和同仁堂国药的股权，三家上市 公司分别覆盖传统剂型、现代剂型、以及海外销售，形成有效的产业协同。作为传统 中成药生产销售的百年老字号，公司旗下拥有 800+产品文号、400+常年生产中成药品 种，未来有望围绕品牌不断优化、拓宽产品矩阵，实现长远发展。

阵痛期已过，改革优化下重焕新生。公司收入来源为医药工业和医药商业两大板块， 覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等核心治疗领域。自 2019 年起，受到新旧产能替换、 负面舆论事件、疫情扰动等因素影响，公司业绩有所波动，经过整顿及积极应对后，2 021 年起实现业绩全面回升，其中工业板块中起支柱作用的心脑血管类产品收入增速 重回 20%以上。公司在 2021 年完成了核心管理团队调整，原公司总经理邸淑兵接任 董事长，管理层实现平稳过渡，后续内部管理质量有望得到进一步提升。2022 年正值 国企改革三年行动计划收官之年，公司作为同仁堂集团的核心子公司，混改有望持续 推进。

大品种龙头效应显著，安宫牛黄丸量价齐升。公司产品剂型丰富，但大品种龙头效应 显著，2021 年前五大品种占工业板块营收比重将近 50%。安宫牛黄丸作为公司的核心 品种，终端需求旺盛，位列中国城市零售药店终端心脑血管中成药销售额第一（2021 年 36.8 亿元），近 5 年品类增速超 30%。公司凭借强大品牌力和优质质量保障，占据 60%以上市场份额，龙头地位稳固。由于上游资源供给受限叠加下游需求稳定增长， 安宫牛黄丸价格处于持续上涨趋势，公司具备较强的定价权，提价传导顺利，未来安 宫牛黄丸有望继续保持量价齐升。

营销体系革新，释放改革红利。公司自 2020 年启动新一轮营销改革，打造“4+2”（四 个事业部加两个专项小组）经营模式，聚焦产品和渠道两大内核，一方面细化品种分 类运作、围绕大品种和发展品种精准施策；另一方面缩减经销商层级、强化渠道掌控 力。改革以来成效显著，销售效率大幅提升，存货周转天数与应收账款周转天数均显 著下降。同时公司积极拥抱线上，加大线上线下联动营销，全渠道融合发展，持续深 化品牌护城河。