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凯莱英（002821）研究报告：从产能变化看凯莱英成长空间。1、收入vs固定资产：复合增长一致性更强 • 拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%， CAPEX复合增长率 32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合 增速一致性较强。

2、2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近

在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025 年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固 定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。

3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34%

考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水 平）固定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复 合增速也有望做到30%-34%。

我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。

4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现

收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱 动新兴业务高增长。

展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更 多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。