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凯莱英（6821.HK）研究报告：创新领衔，双轮驱动。CDMO 为药企隐形支持者，可同时分享药品研发及上市后的红利。全球 CDMO 市场 2020 年规模为 327 亿美元（21-24E 年 CAGR=13.3%），增长 稳健，基于：1）药品研发投入及销售额持续增加，CDMO 市场持续扩容； 2）大型药企注重成本管控，外包深度提升；3）中小 Biotech 日新月异，外 包广度提升。中国 CDMO 市场 2020 年规模为 40 亿美元（21-24E 年 CAGR=27.3%），增速明显快速全球，得益于：1）全球订单加速向国内转 移；2）中国本土药企创新正崛起；3）政策支持，鼓励创新。

小分子 CDMO：技术工艺全球领先，订单充沛且产能建设增量提质

小分子 CDMO 为公司支柱业务，21 年实现收入 42.4 亿元（yoy+45.7%）， 我们预计22-24年收入CAGR达27.0%，若剔除大订单影响，传统业务22-24 年收入 CAGR 或超 40%，基于：1）技术：公司技术工艺优势突出，在世 界主流制药工艺和手段上已达到行业先进水平，尤其是其连续性反应和生物 酶催化等技术，已达到世界领先水平；2）订单：订单充沛（截至 1H22 在 手订单 12.45 亿美元）且“漏斗效应”彰显，持续向中后期及商业化项目导 流；3）产能：产能建设持续提量增质，截至 1H22 传统反应釜体积合计约 5300 立方米，并在新建厂房中持续加强连续性反应等前沿技术的应用。

新兴业务：全产业链布局，新增长点层出不穷

公司新兴服务 1-3Q22 收入 6.71 亿元（yoy+154%），多点驱动下，我们看 好 22、23 年收入持续翻倍潜力，基于：1）临床研究服务：1H22 收入 yoy+242.0%，新增服务项目超 170 个，在手订单超 4.5 亿元，看好板块高 速发展；2）化学大分子：1H22 收入 yoy+210.7%，新增项目近 50 个，势 头迅猛；3）制剂：1H22 收入 yoy+79.4%，新承接项目约 100 个；4）生 物大分子 CDMO：产能陆续投产，1H22 在手订单超 2.6 亿元，进入收获期。