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即时零售行业研究：基于渠道对比视角的空间展望与沙盘推演。当前我们为何希望市场加大对即时零售的关注？即时零售是一种基于即时 配送体系，线上匹配本地商品供需，并提供小时级到家服务的零售业态。 当前需求与商业模式较为清晰，多方合力，增速较快，正处于重要的时间 窗口。在线上零售整体进入慢增长背景下，即时零售蕴含重要投资机遇。

需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元。即时零售渠道的消费动机从 传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商 未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测 算，即时零售用户天花板 5.5-6.4 亿人，高于餐饮外卖但低于综合电商， 中性情形相较 2021 年还有翻倍空间；2025 年市场规模 10182 亿元，在线 下渠道渗透率约 3.3%，2022-2025 年 CAGR 31%，其中，短保即时性且对 商品形态要求不高的品类、其他高频低值品类、低频且价格带跨度较大或 政策管控的品类、及其余品类渗透率分别为 15%、13%-14%、8%和 5%。

供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势。即时零售平台早期爆发性弱于 其他平台，我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关，而现阶 段有效供给不足制约了行业发展，未来供给增加将驱动其在线下渠道中的 渗透率提升：1）供给模式：自营主要满足生鲜相关品类需求，平台则成 为拓供主力，其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投 入（平台模式市场规模 2025 年 7097 亿元 VS 2021 年 2276 亿元，大盘占 比 2025 年 70% VS 2021 年 65%）。2）增长路径：考虑到线下零售集中度 低，以及头部商超战略倾向，我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有 限，分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店，及垂类门店 有望成为平台主要供给增量。此外，兼具流量红利和效率优势的闪电仓发 展势头迅猛，期待标杆效应下供给增长加速。

竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率。（1）流量阶段：用户心智优 势使闪购可有效转化美团用户（2021 闪购/美团用户=41%VS 京东到家/京 东用户=11%），对应更低获客成本。但两个平台定位不同，主要由于其差 异化的供给，考虑到整体用户渗透率未到天花板，两家有望共享行业红 利。（2）留量阶段：a）供给延展性闪购更优。两个平台正在突破各自的 供给舒适圈，从攻守难度看，我们认为闪购供给延展性更佳（考虑因素： 头部商超强调自主性的趋势、两家扩大供给与成交效率的平衡、能力匹配 度等）。美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励。我们中性预计闪购 和京东到家 25 年 GMV 分别实现 4380 和 1401 亿元，在即时零售平台模式 中分别占 62%/20%。b）闪购效率优势明显。我们预计京东到家单均收入 高于闪购（与高客单价有关），在此前提下，我们测算结果显示闪购单均 盈利更佳，更加凸显其效率优势，我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正 外部性。考虑到两个平台现有供给结构和发展策略，闪购在客单价和货币 化率上的弹性更大，随着用户粘性增强单均成本费用有望优化，我们预计 其有望率先实现运营口径的盈亏平衡，业务自给自足后进入正向循环。我 们中性预计闪购 25 年单均利润实现 1.58 元，占客单价 1.6%，贡献 69 亿 元运营利润；京东到家单均直接利润 4.4 元，贡献 25 亿元直接利润。