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电力环保行业研究：变革中凸显价值，估值中寻找机会。碳中和背景下，高比例新能源接入对电力系统调节能力提出要求，要从传 统的“源随荷动”转变为“源动荷动”甚至“荷随源动”。新型电力系统建 设过程中新能源具有高增长性，火风光、水风光一体化发展也值得关注， 推荐绿电龙头龙源电力（A+H）/三峡能源，传统能源转型标的华能国际 （A+H）/华电国际（A+H）/国电电力/中国电力/华润电力/内蒙华电，大水 电华能水电/国投电力/川投能源。垃圾焚烧及城燃均可关注二次增长曲线， 垃圾焚烧推荐运营能力突出、成长空间较大的企业伟明环保/旺能环境，城 燃推荐新奥股份/新奥能源/港华智慧能源/中国燃气。

传统能源：转型中重要性凸显，长期价值具有重估潜能

2023 年火电仍将继续承担电力保供重任，我们预计煤价下行仍系火电盈利 改善的关键因素，若实现燃煤上网电价与煤价变化的联动有望疏导盈利压 力。尖端负荷不足带来供需矛盾将加速推行火电建设，叠加燃煤成本压力 或导致容量电价出台或早于预期。而容量电价出台带来火电盈利模式改变 有望带来火电资产价值重估。大水电无惧来水波动，2023 年我们预期水电 上网电价仍将提升，部分公司成本端（折旧、财务费用）还有节约空间。 “水风光”一体化发展为水电业绩增长带来新空间，“1+1+1”大于 3，长 期价值提升可期。

新能源：估值已筑底，绿电收益率底线明确

新能源今年以来受到来风总体同比偏弱，光伏组件价格处于高位阻碍新增 装机建设投产，投资者对新能源盈利能力担忧等影响，股价走势在整个电 力板块中相对偏弱。双碳背景下，新能源系高成长赛道，我们认为 2022 年 各大运营商光伏新增装机可能因高组件价格而不及预期，但 2023 年若光伏 组件价格有所回落或加速光伏装机投产，海上风电也有望延续降本趋势； 新能源盈利无须过分担忧，LCOE 下行使得新能源逐步走向平价甚至竞价 上网，但目前新增新能源平价项目仍基本能够执行燃煤基准电价，绿色价 值逐步凸显为新能源盈利能力添砖加瓦。

垃圾焚烧：盈利能力提升，新业务打开成长空间

垃圾发电行业由跑马圈地步入运营为王时代，我们认为应重点关注产能储 备、运营效率和第二增长曲线：1.产能储备：通过对各公司在建和在手产 能数据的整理和分析，我们认为头部公司产能储备充足，可保障近 2-3 年 增长无虞。2.运营效率：垃圾焚烧发电市场产能释放趋缓，各公司运营管 理和成本控制重要性凸显，头部公司已积累较强优势，高质量增长可期。 3.第二增长曲线：部分上市公司依靠运营项目提供稳健现金流支撑，结合 自身优势，通过产业链延伸、业务协同等方式进军新能源、资源循环再生 等业务，有望打造第二成长曲线。

城燃：基本面已先于估值见底，国际气价仍是最大变数

外部环境因素扰动及 LNG 高涨背景下 2022 年 1-9 月我国天然气表观消费 量出现 2002 年以来首次同比下滑，我们预计 2023 年天然气消费量有望在 经济复苏和 LNG 价格回落基础上反弹。随着供暖季结束、顺价比例提高， 22Q1-Q2 城燃销气毛差环比小幅改善；下半年民用气新合同落地以及暖冬 缓解保供压力，有望推动城燃 22H2 毛差同比大幅改善。城燃行业高频数 据边际向好，天然气价格既是板块业绩主变量也是影响投资者情绪的关键 点。建议关注能源转型打开的二次成长曲线。