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昆仑能源（0135.HK）研究报告：聚焦燃气产业，区域优势后劲足。燃气销售的经营区域有经济后发优势。昆仑能源是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利 用的平台企业。公司目前聚焦天然气终端销售，拥有 LNG 接收站从事 LNG 生产与储运，LPG 销售 及原油勘探业务。截至今年年中，公司在全国范围内拥有 251 个城镇燃气项目，其中优势地区位于 华北和中西部地区。公司 2021 年总销气量达 420 亿 m³，其中零售气占比约 61%，分销与贸易占 比约 39%。今年上半年全国天然气消费增速为-0.3%，而公司零售气量 135 亿 m³，同比增长 12.1%， 其中工业和商业用户更是分别同比高增长 28.4%和 10.7%。我们认为，公司主要经营区域，尤其是 中西部地区承接了大量高耗能产业的转移，天然气消费潜力有后发优势。

气源+客户结构优势，毛差稳定性强。2022 年上半年公司天然气销售毛差为 0.494 元/m³，同比略 降 3 厘，但在近期气价高企的情况下，环比 2021 年下半年不降反升。我们认为，公司一方面有集 团资源优势，一方面来自经营地区优势。公司在中西部地区拥有广阔市场，采购来自海上 LNG 的 气源比例低于东部地区。近年来海气价格大幅波动对公司中西部市场影响小，毛差变化相对平稳。 其次中西部经济后发优势让当地工商业用气需求快速发展，工商业销气的顺价能力与盈利能力优于 居民气。2022 年上半年，工业销气量占公司零售气量的 64%，较上年同期的 56%有大幅的提升。

LNG 接收站盈利能力稳定性强。公司在唐山与如东拥有 LNG 接收站资源，总接收能力达 1300 万 吨/年，主要负责中石油进口 LNG 资源的接卸与储运。上半年全国 LNG 进口量同比减少 21%。由 于母公司 LNG 长协量充足，公司的接收站保持高水平负荷率。今年上半年公司 LNG 接收站平均负 荷率 87.8%，对比全国不降反升，高于上年同期的 83.8%。目前公司 650 万吨/年的接收能力的粤 东揭阳 LNG 接收站在建，预计 2024 年投产。此外公司在青岛具有华北最大的 LPG 接收站，目前 公司积极建设码头储库，持续扩张资源处理能力。

原油勘探业务短期受益能源高价。截至 2022 年上半年，公司在全球五个地区拥有原油勘探项目。 2018 年起，公司原油权益销售量呈逐年下降趋势。2022 年上半年，公司实现权益原油销售量 561 万桶，同比下降 7.9%。但由于国际化石能源价格暴涨，上半年勘探与生产业务实现税前利润 5.47 亿元，同比高增长 125.2%。