慕思股份（001323）研究报告：中高端床垫龙头，产品延伸与渠道下沉并举.pdf

慕思股份（001323）研究报告：中高端床垫龙头，产品延伸与渠道下沉并举。公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠。公司由床垫起家，逐步延伸至按摩椅、 沙发等品类。2018-2021 年，公司营业收入/归属净利润 CAGR+26.7%/+46.9%。 受疫情影响，2022H1 公司营业收入/归属净利润 27.5 亿/3.1 亿元，同比-2.0% /-6.0%。公司目前拥有慕思、V6 家居、慕思沙发、慕思美居、慕思国际、Treca、 思丽德赛 7 大品牌。2021 年，公司床垫/床架/床品/沙发营业收入占比为 50.2% /27.9%/7.9%/5.6%，经销/直营/直供/电商渠道营业收入占比分别为 68.5%/6.9% /10.3%/13.7%。

床垫行业：品牌认知度强，头部市占率加速提升。根据 Euromonitor，2021 年 中国床垫/床架行业零售额分别为 669 亿/429 亿元，2007-2021 年 CAGR 9.1% /8.1%，预测 2022-2026 年 CAGR 5.7%/4.5%。睡眠问题直接和健康挂钩，随 着消费升级、消费者教育的推进、消费者年轻化、消费观念的改变和床垫产品 功能升级，预计中国床垫行业未来仍将处在量价齐升阶段。我们测算，2021 年 慕思/喜临门/敏华/顾家市占率（床垫+床架、零售额口径）分别达 8%/7% /5%/4 %，行业 CR4/CR10 仅为 24%/32%。床垫品类标准化程度高、消费者品 牌认知度强，随着规模扩张和全国产能布局完善，头部品牌在生产、营销、渠 道端优势强化，龙头市占率有望继续提升。

品牌构建：顺应行业趋势，全体系打造中高端品牌。我们测算慕思 2021 年市占 率达 7.7%，位列行业第一，也是唯一在中高端领域占领消费者心智的本土床垫 品牌，慕思在中高端市场的市占率约为 16%~19%。通过产品、营销、售后，公 司全体系将慕思打造成“中高端”品牌，塑造“睡眠专家”形象：1）产品：整 合全球睡眠资源，引进先进材料技术，床类产品系列丰富度领先；2）营销：多 种营销方式强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智；3）服务：金管家服务+ 圣诞礼品提升用户体验，增强用户粘性。

渠道体系：管控完善，扩张高速。我们测算慕思经销商平均净利率可达 15%， 显著高于同业。基于完善的经销商服务支持培训和高经销利润率，慕思品牌对 经销商吸引力强，老经销商也愿意拓展新系列、新品类和新品牌。2021 年 /2022H1，公司新增门店约 1400/400 个，2022 年拟新开门店 800-1000 个。公 司通过强培训体系输出和强品牌力提高新开业门店的存活率；通过异业引流、 渠道多元化布局、提升配套率提升客户变现效率。公司电商和直供渠道快速发 展，为兼顾线下利益，公司进行产品区隔，并支付给对应经销商一定比例费用。

未来战略：渠道下沉、多系列、多品牌、多品类拓展。1）慕思主品牌：慕思主 品牌四五线城市门店数量占比仅为 25%。未来，公司将通过加快在低线城市招 商和开店力度、开拓二级分销商等形式加快渗透空白区域；产品上，通过不同 的系列（材质、价格、风格）主打不同的细分市场，以增加产品丰富度。此外， 新系列的推出有助于公司提升渠道覆盖度，2021 年慕思主品牌新推出的 5 个系 列拓店数量占比 22%。2）V6 品牌：定位大众市场，独立事业部运作，目前已 有门店 1000 余家，2022H1 V6 品牌收入 2.4 亿元。3）慕思沙发：与意大利品 牌 Calia 合作，经销商开设沙发门店将有效补充流量入口，也可减缓友商沙发品 牌售卖床垫品类的冲击。2021 年，慕思实现沙发品类营业收入 3.6 亿元，截至 2022H1 末沙发门店约为 800 余家。