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潍柴动力（000338）研究报告：重卡发动机龙头地位稳固，新业务增长空间大。推荐逻辑：1）随着稳经济一揽子政策出台叠加同期低基数，22H2 起重卡行业 有望迎来恢复性增长，预计全年销量 80-100万辆，公司主业重卡发动机将实现 边际改善；21年非道路发动机销量占比同比+5.3pp至 34.4%，随着雷沃并表， 非道路配套占比有望持续提升；2）15-21 年公司大缸径发动机销量 CAGR 达 48%，同期林德液压（中国）收入 CAGR 达 74.3%，到 25 年大缸径发动机销 量有望达 2万台/年，业务结构和盈利能力不断改善；3）21年底智能物流在手 订单 66.6 亿欧元，同比+49.9%，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方 案的一体化智能物流体系业务持续快速发展。

主业市场地位稳固：公司是国内重卡发动机龙头企业，2021 年共销售发动机 102 万台，同比+3.1%，其中重卡发动机 42.9 万台，市场份额同比+2.8pp 至 30.7%，国六重卡发动机市占率排名第一。随着稳经济及商用车贷款延期等政 策出台及消费信心恢复，我们预计 22H2 重卡行业在同期低基数背景下将迎来 恢复性增长，公司主业将受益。

积极拓展非道路产品及海外市场，有助于弱化商用车周期性影响：1）农机、工 程机械及大缸径发动机产品占比持续提升，其中，预计到 25年配套雷沃农机有 望达 20 万台，4 年 CAGR 近 70%。2）21 年公司高端液压实现国内收入 5.6 亿元，同比+11.8%，未来将充分发挥液压+发动机的动力总成优势，国产替代 空间大。3）海外市场开拓加速，21 年营收占比 42.1%，同比+7pp，预计今年 也将取得较快增长。

新业务助力公司中长期持续成长：1）到 2025年我国智能物流行业规模有望达 万亿，5年 CAGR为 10.9%，前景广阔。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整 的智能物流体系，13-21 年凯傲归母净利润 CAGR 为 19.3%，智能物流业务有 望持续增长。2）公司已布局氢燃料电池全产业链。随着整车运营成本大幅降低， 氢燃料电池渗透率提升，公司前瞻把握战略发展机遇，积极推进新能源战略落 地，有望在未来取得先发优势。