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帝科股份（300842）研究报告：国产光伏银浆龙头，杜邦资产注入+上游银粉布局。公司是全球光伏导电银浆龙头，主营产品为晶硅太阳能电池导电银浆以及导电 粘合剂。2019-2021 年，公司营收分别为 12.99 亿元、15.82 亿元、28.14 亿元， 同比分别增长 56.23%、21.71%、77.96%；公司归母净利润分别为 0.71 亿元、 0.82 亿元、0.94 亿元，同比分别增长 26.74%、16.10%、14.44%。2016-2021 年 公司营业收入 CAGR 为 57.2%，归母净利润 CAGR 为 32.0%。

空间：光伏市场扩容+N 型电池单耗提升，双轮驱动银浆行业空间提升。

（1）全球光伏新增装机持续增长：全球碳中和提速，我们预计 2022-2025 全球 光伏新增装机有望达到 240GW、300GW、350GW、400GW，2021-2025 年 4 年 CAGR26%。

（2）N 型电池渗透率及银浆单耗提升：基于 2021 年数据，与 P 型电池正银消 耗量（71.7mg/片）相比，TOPCon 电池银浆消耗量（正银+背银）约为 2 倍， HJT 电池低温银浆消耗量约为 2.6 倍。根据 CPIA 预计，TOPCon 电池占比有望 从 2021 年约 2%提升至 2025 年的 30%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约 1.5% 提升至 2025 年的 40%。 2022-2025 年光伏银浆需求总量有望达到 4835 吨、5839 吨、6459 吨、6988 吨， 2021-2025 年 4 年复合增长率为 19%。

格局及成本：国产替代加速，银粉国产化有望推动银浆环节降本。

CPIA 数据显示，国产银浆市场份额正快速提升，目前已从 2017 年的 30%提升 至 2021 年的 61%以上，预计 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。低温银浆 由于下游需求量小以及原材料受日本厂商限制，目前国产化尚处萌芽阶段。国 内正面银浆行业格局相对集中，2021 年 CR3 占比 47.90%，其中聚和股份、帝 科股份、苏州晶银销量占比分别为 27.15%、14.15%、6.59%。核心银粉占光伏 银浆原材料成本结构比例达 98%，日本 DOWA 因其银粉产品占全球 50%以上 的银粉市场份额，国内生产企业银粉质量在不断提升并实现量产，有望推动银 浆环节降本。

公司层面：自有体系具备管理及成本管控优势，拟注入杜邦资产打造全球 领先的技术及专利体系。

（1）自有体系：N 型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力。公司与 晶澳、天合、尚德、协鑫、中利、东方日升、韩华等行业龙头企业建立了稳定 的合作关系，公司前五大客户营收占比在 60%以上，N 型产品在主要客户批量 出货。公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目，本项目计划总投资约 4 亿 元，包括年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子 级浆料项目。

（2）拟注入资产：全球光伏浆料开创者和引领者，专利+技术+客户资源全面 协同。公司拟收购江苏索特，标的公司旗下 Solamet®业务是光伏导电浆料领域 的开创先驱与技术引领者，是少数具备生产 TOPCon 成套银浆和 HJT 银浆能力 的厂商。截至 2021 年 12 月 30 日，Solamet®业务累计取得自研授权专利 216 项，其中应用于 TOPCon 银浆、HJT 银浆的核心技术所对应的已授权专利分别为 90 项、15 项。Solamet®品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后有望强 化公司在海外市场的市占率以及影响力。