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纳思达（002180）研究报告：打印机量价齐升，芯片打开成长新曲线。国产打印龙头，聚焦打印 22 年。从 2000 年进入通用耗材市场，到打印 机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、 全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于 2019 年将业务拓展至非 打印芯片。我们认为，公司即期看 A4 打印机出货量提升，中期看 A3 复 印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。

奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长。奔图 2010 年即率先实现打印 机核心技术自主可控，2019-2021 年营收 CAGR 超 60%，出货量 CAGR 超 50%。我们预计 2022 年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要 组成，2022 年以来奔图频繁以高比例中标中央集采，将充分受益于信创 市场放量，即期来看奔图打印机出货量 2022-2024 年将维持年复合 30% 以上高速增长。

产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端 A3 复印机研发进展顺 利，未来随着 A3 批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构 优化，中期来看 A3 将成为新的成长动力。奔图耗材连接率 2020 年仅为 0.73，与主流厂商平均值 2.14 相比有较大提升空间，随着公司高端打印 机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货 量提升，我们预计奔图打印机保有量 2022-2024 年 CAGR 将超 40%，原 装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。

利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一， 和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我 们预计 OEM 订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望 恢复到疫情前约 180 亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务 费用、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润 2021 年已实现同比增长 116%，我们预计利盟 2022 年净利润将实现 150%以上增长。

非打印芯片打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕 耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021 年公司 32 位通用 MCU 等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现 3.65 亿元营收。2022 年多款新品将发布上市。根据相关统计，通用 MCU 中国企业总体有效市场 2020-2025 年 CAGR 达 44%，2025 年将达 20 亿 美元。我们预计随着芯片国产替代加速，公司持续扩大产能，2022-2024 年非打印芯片业务营收 CAGR 将超 60%。