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慕思股份（001323）研究报告：品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞。慕思股份致力于健康睡眠系统，拥有慕思、慕思国际、沙发、V6 家居等七 大品牌。截至 21 年有 1906 家经销商和 4900 多家线下专卖店。2021 年实 现营收 64.81 亿元，2018-2021 年收入 CAGR 为 26.68%。2021 年实现归母 净利润 6.86 亿元，2018-2021 年归母净利润 CAGR 为 46.94%。2021 年公司 的毛利率为 45%，净利率为 11%，盈利能力领先，2021 年销售/管理/研发 费用率分别为 25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。

睡眠经济前景广阔，国内床垫品牌化趋势凸显。20 年全球主要国家床垫消 费规模 290 亿美元，2011-2020 年我国床垫行业消费规模由 47.01 亿美元 提升至 85.4 亿美元，CAGR 为 6.9%。根据 CSIL 统计，与发达国家 85%的床 垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅 60%。考虑渗透率以及更换需求提 升，市场长期扩容，预计行业 2020-2030 年从 539 亿增长至 914 亿，每 年增长 5.4%，价的增速约 2%。我们测算，2021 年国内床垫市场规模约 590 亿元，慕思股份床垫 32.19 亿元，占比 5%，CR4（慕思、喜临门、顾家、 芝华士）为 22%。

产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先。床垫和床架合计占比 80%， 床架配套率约 55.7%，床品配套率约 15.7%。21 年推出新系列，沙发业务 实现收入 3.59 亿元（+173.7%）。公司在新材料、新技术方面多次引领行业 革新，并注重品牌力打造，产品溢价能力强，18-21 年毛利率维持在 60% 左右。床垫标准化程度高，生产端具备较强规模效应，龙头优势显著。

经销渠道收入占比约为 70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商 渠道。21 年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为 43.97/4.40/6.60/8.78 亿元，同比+44.12%/+27.93%/+70.90%/+44.96%，直营渠道毛利率 73%以上 较高水平，经销渠道毛利率超过 40%。线下门店数量居于市场领先，门店 选址方面在 KA 渠道占据有利位置。截至 2021 年，经销商达 1906 个，门 店 4900 余家，经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。

营销投入力度大，品牌力领跑行业。公司“慕思”品牌旗下有 15 个产品 系列，“慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品，“V6 家居”聚焦全屋定 制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。