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坚朗五金（002791）深度跟踪报告之二：逆势扩张、赢在未来。2016~2018Q3：蛰伏沉淀。虽然 2016 年以来，在棚改货币化及宽松的货币环 境下，地产销售面积持续双位数大幅增长，但由于公司门窗五金定位中高端且 一线城市竞争较为激烈，门窗收入增速放缓至 10%，公司整体收入小幅提速主 要来源于点支撑幕墙业务及智能家居等新品类（上市以来加快控股参股步伐）， 其中剔除掉海贝斯的新品类收入增长 100%左右，这来源于品类数量增长而非大 单品，同时也因为公司持续招聘直辖人员进行地级市的铺设，扩大区域及客户 覆盖度。利润端，由于直销人员需要一定培育周期，从而在前期对公司人均销 售额形成拖累，人均销售额增速持续低于 10%，而成本费用较为刚性，导致销 售费用率从 2012 年的 12.99%逐步上升至 2018 年的 21.01%，叠加新品类毛利 率偏低拉低公司综合毛利率，因此 2016 年开始公司净利率有所下降，单季度净 利润多次出现负增长的情况，坚朗五金的股价也在 2016 年底开始持续下跌，累 计最多下跌幅度达到 70%以上，期间超额收益为-46pcts 左右。

2018Q4~2021Q2：涅槃跃升。虽然“房住不炒”政策效应在 2018 年下半年陆 续体现，地产销售面积进入个位数增长或单月负增长，但公司收入增速提升至 30%以上，一方面来自于公司在地级市场完善布局且竞争优势明显，门窗五金 业务收入增速提升至 20%以上；另一方面，客户对公司前期培育的新品类接受 度越来越高、销售规模逐步上升，新品类支撑+新员工培育下，人均销售额增速 也达到 10%以上。人均销售额提速叠加老员工占比提升，新员工的成本拖累效 应逐渐减弱，销售费用率得到持续摊销，从 2018 年的 21.01%持续下降至 2020 年的 16.03%，同时新品类销售规模持续上升也对毛利率起到一定改善作用，其 中家居类产品毛利率从 2017 年的 33.61%提升至 2020 年的 34.78%。因此，费 用率摊销、高毛利的门窗五金收入提速以及新品类规模效应提升等带动公司净 利率持续上升，单季度净利润多次出现 80%以上的大幅增长，公司股价也在 2018 年 10 月开始持续上涨，至 2021 年 8 月，公司市值最高涨幅达到 26 倍， 最高相对全 A 指数超额收益 2500%。

2021Q3~至今：地产危机。2020 年下半年起，三道红线政策限制企业融资空间、 降低企业开发意愿，2021Q2 开始房屋新开工面积增速持续负增长，公司与地产 相关性较高的门窗五金业务收入增速在 2021H2 大幅放缓至 5%左右，高毛利产 品收入占比下降明显、低毛利产品收入占比快速上升，导致公司综合毛利率受 到一定影响。同时，公司在行业需求低迷时逆势大幅扩招直销人员，人均销售 额增速再次下降至 10%以内，导致 2021H2 销售费用率也有所上升。叠加通胀 压力下原材料成本居高不下，地产违约事件陆续爆发，公司利润率受到较大冲 击，股价在 2021 年 8 月以来持续下跌，累计下跌幅度达到 67%，期间超额收 益为-47pcts。