通威股份（600438）研究报告：周期汹涌，锋芒犹现.pdf

通威股份（600438）研究报告：周期汹涌，锋芒犹现。从农业到新能源，在波动的行业中通威始终走在行业领先的位置。我们认为公司将周期化为 坦途的核心原因在于鲜明的发展策略：1）适时扩张，执行果决。光伏行业作为典型的周期成 长行业，如果公司能将自身的产能周期和行业的需求周期保持同步，即可在付出最小沉没成 本的同时实现最大程度的扩张。这一发展原则，对企业提出了至少两点要求，一是要有择时 的能力，对行业周期、公司自身成本水平有理性、前瞻的认识，二是要有高效的执行力，看 准机会也能把握住机会。这与通威“效率决定效益，细节决定成败，速度决定生死”的管理 思想有异曲同工之妙：2007 年通威初入多晶硅领域时，因行业前景不明，公司成本不具备优 势，产能规模并不起眼；2014 年冷氢化技改奠定成本优势，遂开启快速扩张。目前公司硅料 产能达到 18 万吨，彰显通威速度。电池环节公司亦精准把握量产时机，凭借更优成本持续扩 张。2）控制成本，精益求精。不论是技术壁垒高、成本曲线陡峭的硅料环节，还是格局相对 分散、议价话语权偏低的电池环节，成本优势保障了行业周期波动下公司良好的盈利水平。

硅料：周期的顶点，登高而思变

对于 2022 年，硅料仍是光伏产业链最紧缺的环节，全年均价有望超预期。这一阶段，硅料企 业主要赚的是供需周期的钱，决定企业业绩多寡的因素，更多是生产规模。对于通威来说， 这一阶段的产能扩张速度超过行业。2022年底公司总产能有望达到 23万吨，同时全年产量也 有望达到 20 万吨的水平，超额完成此前发布的三年规划。对于 2023 年及以后，硅料供需周 期大概率向下，成本竞争将更为关键。通威在电价、折旧、硅粉及人工方面表现出的成本优 势，来自于技术积淀、产业资源、资金体量、生产管理经验等各个方面，二三线企业或新进 入者想追赶存在很大的难度。长期看，公司硅料业务依然存在降本空间，保证公司处于成本 曲线的最左侧，叠加公司 2024-2026 年 80-100 万吨的产能规划，龙头地位难以撼动。

电池：周期的起点，谋定而后发

对于 2022 年，电池片供需周期有望向上的时点，前期压制的盈利水平有望得到改善。但电池 片环节的盈利水平相较于其它环节依然偏低，因而成本控制同样是电池片环节的核心竞争要 素。公司在电池环节的成本优势主要体现在两方面：1）精于 PERC 工艺，非硅成本领先行 业。2021 年公司电池片非硅成本达到 0.18 元/W 以下，较行业平均水平保持 0.05 元/W 以上 的领先。2）精细化管理，降低综合成本。3）硅料协同下，电池开工饱满，发挥规模效应。 对于 2023 年，电池新一轮技术周期下，公司重视大规模量产的时机，且更看重技术普及之后 的产能规模和成本。公司 HJT 积淀深厚，TOPCon 研发中试亦如火如荼，为规模扩张奠定技 术基础。成本上传承 PERC 时代精细化管理的基因、产业的协同能力，未来值得期待。