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零售行业分析：从实体零售复盘看当下板块机会。前言：板块估值处于低位，市场关注边际提升 。目前超市及百货股估值均处于历史较低的分位，从 2011 至今，超市板块 PS 估值分位在 24% 位置，而百货板块 PB 估值分位在 20%的位置，整体基金重仓配置比例亦处于相对低位；与此 同时，自 3 月起新冠病毒新变异株奥密克戎开始在全国多点散发，奥密克戎具备快速传播的特 征，使得影响范围和程度较大。而结合我们复盘的来看，过往疫情期间超市板块往往录得较优 表现，本文拟结合历史复盘和当下影响，对整体实体零售当前的投资机会进行分析。

复盘：景气决定估值中枢，细分板块存在分化

中长期来看，实体零售估值的重要底层逻辑仍是业态景气，在行业渗透率快速提升时获得超额 收益的胜率较高，而在行业景气下行的趋势下，企业需精准把握业态的更迭趋势获得超额。同 时子业态存在分化，百货个股呈现同质属性，走势与行业景气相关更高，而超市行业涉及对商 品供应链的精耕细作、净利润率水平较低、对精细化管理能力提出更高要求，个股走势因扩张 能力、经营能力等出现显著分化。个股来看，收入增速是永辉超市的估值核心，公司在积极进 行门店扩张和业态转型期间获得估值溢价，然而在业态更迭分流加剧的影响下估值回到较低分 位，收入增速是其估值锚点；而王府井的估值体系与业态景气相关度较大，在可选消费景气期 间均有超额机会，而行业面临电商趋势性分流下估值下挫。

当下：短期受益囤积需求，长期需看业态景气

从历史疫情对超市板块的影响来看，在疫情扩散初期居民预防性家用物资的囤积需求边际提 升，从而在短期内提振行业收入增速及估值，但随着疫情防控常态化后，其经营性业绩及估值 均有回落，因此我们认为具有货源及供应链优势的超市企业存在收入及估值提升的短期机会， 但持续性仍需内生经营改善驱动，目前社区拼团等新兴业态稳态化发展对超市分流影响放缓， 超市龙头或将迎来中长期的经营修复。同时对百货股而言历史疫情对估值的影响较小，展望未 来需求景气度的回升及自身业态优化带来的经营效率改善或有助于推动板块估值修复。