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敏华控股（1999.HK）研究报告：功能沙发掌舵者，开启霸盘大家居之路。软体家具需求回归消费属性，敏华控股 α 属性突出，龙头份额提升逻辑已得 到验证。我们判断，软体家具需求有望逐步回归消费属性。从新房需求来看， 我国房地产政策仍依循“房住不炒”基调，家具需求仍有望稳定释放；存量 房重要性持续提升，以上海为例，2019 年二手房交易及租赁面积之和约为商 品房住宅成交面积的 1.4 倍。敏华控股作为家具行业龙头企业，FY2021 公司 实现营业收入 164.3 亿港元，同比增长 35.3%，实现归母净利润 19.3 亿港元， 同比增长 17.7%。后疫情时代，公司加快渠道扩张全面开店，积极扩充品类 补足产品矩阵，截至 FY2022H1（2021 年 4 月至 9 月），公司在我国家具零 售市场的份额达到 10.1%，同比提升 3.1pct。

产品性价比优势持续突出，内销开店加速抢占后疫情时代发展机遇。2019 年 国内功能沙发渗透率达到 4.4%，同年美国这一数值达到 47.8%。公司通过产 业链整合实现核心部件的自研自产，有效控制成本推动公司旗下产品价格带 的持续下沉，FY2022H1 公司沙发单价约为 10177 港元/套，FY2019H1- FY2022H1 复合增速为-1.8%；横向来看，芝华仕头等舱三座两电动位功能沙 发价格带约为 5399-19999 元，友商品牌低价产品仍较公司低价产品贵近 1500 元，芝华仕性价比优势凸显。2020 年敏华控股功能沙发在中国市场份 额（按销量）高达 59%；在美国和全球功能沙发销量分别排名第三和第一。 借助核心产品卓越的性价比优势，公司积极推动渠道下沉加速开店，FY2021 公司门店总数增长至 4122 家，净增长 1125 家，约为过去 5 年开店之和。

大家居航母定位越发清晰，霸盘市场进程持续推进。在做强功能沙发核心业 务的同时，公司也积极拓展软床、床垫、定制家具等产品业务，自研及收并 购同步推进，大家居定位愈发清晰。休闲沙发方面，2020 年 12 月收购格调 家私，有力加强了其布艺沙发及休闲沙发市场的布局。床具方面，旗下拥有 芝华仕五星床垫和智能床，并购高端智能床垫乐德飞翼。高端定制家具方面， 公司于 2021 年 7 月联合成都卓海昇科技成立那库家居。2021 年 12 月，收 购高峰创建 55%股权，完善产品及市场区域布局。