电力运营商行业专题研究：不会简单重复，但有相同韵脚.pdf

电力运营商行业专题研究：不会简单重复，但有相同韵脚。过去，投资火电转型是在买什么？ 以更加开阔、更加整体的角度来讨论，我们认为本质上过去市场在电力行业所交易的逻辑主线 主要围绕两条线索：估值重塑和政策博弈。“十三五”末产业清洁化转型便已开启，“双碳”目 标下新能源发电资产无论从盈利还是产能结构来看都日益重要，原有的整体估值体系未能反映 这种变化，我们提出采取分布估值法后估值修复显著。去年屡创新高的煤价使得火电遭遇空前 困境，影响发电意愿加剧限电现象的发生，在这一阶段市场预期的演绎模式开始发生变化，“政 策底”成为了核心矛盾，“煤价越高，政策越宽”的预期开始逐渐发酵。

现在，交易火电转型是因为什么？

回顾一季度，火电运营商的核心矛盾在 3 个月的时间内反复轮动，风险偏好收缩之下市场对于 “火电反转”以及“绿电转型”逻辑的权重分配产生分歧。“两会”后市场对于政策的预期偏 差，叠加前期的超额收益，成为行情加速补跌的推手。预期的扩张总有边际，“煤价越高，政策 越宽”的预期演绎不可能无限循环，4 月成为了系统性验证数据的关键窗口，而库存和煤价成 为超预期的不确定因素。我们认为，市场的核心矛盾在于对“盈利底”的分歧，同时 3 月的煤 价突发上涨使得部分资金对于“政策底”的有效性产生一定的动摇，但悲观预期已在市场反映 中逐步定价。

未来，布局火电转型左侧看什么？

本质上“绿电转型”所提供的成长性为火电运营商提供了“择股”的理由，而“火电反转”所 带来的确定性为投资决策提供了“择时”的依据。当前时点，市场对于“绿电转型”依然有着 较为广泛的认可，交易的核心矛盾主要集中于“火电反转”。在我们看来其实“盈利底”已经在 环比改善中得到确认，去年至今的系列政策发力方向依然明确。在新型电力系统中，随着火电 资产角色的转换，更多配套的产业政策、更加健全的盈利模式都将有利于火电资产市场表现。

清洁能源，稳增长叠加“稳增长”？

除了转型的火电运营商，我们认为清洁能源运营商类似“固收+”和“固收”产品，除了自身经 营稳增长以外，水核风光等清洁能源发电资产投资本身也是“稳增长”的重要拼图，“稳增长” 重在意而不在形。展望未来，水电的来水均值回归以及风光核的机组产能扩张，都使得相关运 营商有望在稳健的基础上再次迎来确定性增长，同时部分运营商电价上涨进一步放大业绩弹 性，根据大类资产轮动理论这类资产在“滞涨”和“衰退”周期中有望持续积累超额收益。