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伊泰煤炭（3948.HK）研究报告：煤炭主业盈利能力增强，高股息率凸显投资价值。伊泰煤炭是内蒙古地区煤炭民企龙头。公司以动力煤的生产和销售为主，集煤 运输和煤化工于一体。截至 2021 年末，公司在产煤矿核定产能 3860 万吨/年、权 益产能 2996 万吨/年，2021 年煤炭产量 4321 万吨，单位售价 671 元，同比提升 78%。煤炭业务为主要利润来源，2021 年占公司总毛利的 97.36%。

国内供给增量有限，国际煤价高位进口压力大，供给紧张预计持续。供给：国 内“双碳目标”及未发生事故但存现实危险的煤矿超产行为入刑的背景下，行业新 建产能意愿减弱，供给弹性降低，同时，2022 年部分手续不全、资源枯竭矿井、以 及超产提供的保供产量面临退出。海外煤炭需求持续强劲，俄乌冲突使俄煤出口受 限，加剧全球供应链紧张，我们预计进口煤价高位不减，相比国内自产煤不具价格 优势，进口量将下降。需求：火电需求超预期，叠加政策端能耗总量放开，预计电煤 需求将平稳提升；2022 年以来，房地产政策陆续出台，财政资金提前下达撬动基建 投资，钢铁、水泥受益于下游投资节奏加快，有望实现复苏，建筑用煤得以平稳增 长；原料用能不再受限利好煤化工，且当前油价高位将加快煤化工的替代效应。整 体来看，行业供给端产量增量压力较大，需求端稳步复苏长期稳定增长，供需紧张 局面中长将延续。

短期强成本管控+价格中枢上移增厚利润，长期新建产能贡献增量收入。公司不 断推进煤矿的智能化建设，提升开采效率，2015-2021 年公司的吨煤毛利率由 21% 不断提升至 43%，成本管控能力逐步提升。此外，2022 年长协基准价由原来的 535 元提升至 675 元，公司长协占比不低于 80%，盈利中枢有望受益于长协价和市场价 的同步上涨而提升。公司目前新建产能阿尔玛勒煤矿处于在建期，已取得采矿许可 证，产能 450 万吨/年，我们预计 2024 年将正式投产贡献业绩增量。

油价高位背景下煤化工成本优势明显，和煤炭形成协同效应。公司煤化工板块 有 3 个项目在产，6 个项目在推进，在产产能为 186 万吨/年。2020-2021 年因煤 化工产品售价低且原料煤成本高，公司毛利率不超过 5%，考虑油价中枢上行，公司 煤化工产品产量或将提升，同时自产煤产量增加对煤化工项目形成支撑，业务毛利 率将稳步提升。

股利支付频次和股息率均高于行业平均，分红意愿强。公司 2012-2021 年每年 都进行现金分红，股利支付率在 30%左右，股息率自 2015 年以来基本呈上升趋势， 按照 4 月 8 日的收盘价，2021 年股息率为 10.99%，股息率位居行业前列。