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智飞生物（300122）研究报告：自营产品迈入突破期的疫苗龙头。2012 年 9 月公司和默沙东签订四价 HPV 疫苗的《供应、经销与共同推广协议》 以来，随着四价和九价 HPV 疫苗陆续上市、推广销售，2016 年以来公司利润 体量和 ROE 水平迅速提升。考虑公司自营疫苗临床和注册节奏，我们认为， 2022-2023 年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵产品（微卡、宜卡）从 陆续进入商业化放量阶段，23 价肺炎多糖疫苗、15 价肺炎结合疫苗、人二倍体 狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司目标市场天花板（从 2021 年约 27 亿提 升至 2026 年的 450+亿元），进一步放大公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优 势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点。

销售能力：广覆盖、强基层、规范化的销售团队具规模效应

我们认为，现有疫苗采购机制（省疾控统筹大目录，基层 CDC 确定具体采购供 应商）决定了规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创 收是跟踪指标。根据公司 2020 年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国 31 个 省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服 务点（乡镇接种点、社区门诊）”，2010-2020 年间公司销售人员快速增加（从 366 人增加至 1905 人，10 年 CAGR 为 18%）、人均创收 10 年 CAGR 为 14.7%，覆 盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的 背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。

产品梯队：2023 年或是自营疫苗集中上市突破期

从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公 司；从市场空间看，我们预计随着公司 ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球 菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等 大产品陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至 500+亿 元。具体分类看增长驱动：

①已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等）：我们预计 2021-2025 年收入端 CAGR 有望在 0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗市场占有率稳步提升。

②即将上市新品种：我们预计 2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫 苗销售额有望达到 20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在 5+亿元。

③结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预 计 2022 年起两款产品有望每年贡献 9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速 有望达到 25-30%。

④新冠疫苗：我们假设 2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年 新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续 需求）。

⑤代理疫苗：根据公司公告，2021-2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东基 础采购额分别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元（注：不代表订单金额，具体以实际 采购为准）。我们认为 2022-2024 年仍处在 HPV 疫苗人群接种率快速提升窗口 期（估算 2021 年整体接种率 6.5-7%），假设其他代理品种默沙东市占率保持稳 定，我们预计 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 约 10-15%。

技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台

销售能力和大单品之外，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术 积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强度看，2020 年公司研发支出/自有 疫苗收入比例约 40%，显著高于可比公司平均（15-20%占比）；②从在研管线 看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病毒疫苗、重 组 B 群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技术 能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司 在细菌类和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形 成更具有竞争力的疫苗产品梯队。