百济神州-688235-泽布替尼远期收入重估，后续管线待验证.pdf

随着全球BTK抑制剂市场竞争加剧及治疗范式演变，百济神州核心产品泽布替尼的长期增长逻辑迎来重估。本报告基于最新真实世界数据及临床进展，对公司远期收入曲线及管线价值进行深入分析。

泽布替尼收入峰值上调

报告核心观点在于对泽布替尼远期收入的重估。基于2026年披露的美国真实世界数据，一线CLL患者接受泽布替尼治疗24个月仍在治比例达63.2%，显著高于竞品。结合SEQUOIA研究长期随访数据，分析师重建患者存量模型，将每位新起始患者对应的累计治疗患者年从1.8年上调至约6年。据此，泽布替尼峰值销售预测上调至94.6亿美元，较市场一致预期高26.6%，且收入峰值出现时间后移。

血液瘤管线面临验证关键期

面对固定疗程治疗范式的兴起，百济神州布局了ZS组合及Tacabrutideg。然而，CELESTIAL-301研究显示ZS组合在uMRD指标上未达优效，其最终价值需等待PFS结果确认。Tacabrutideg作为进展后治疗的重要资产，其加速批准申请及与Pirtobrutinib的头对头研究结果是未来关注焦点。

实体瘤平台加速推进

实体瘤管线中，BGB-43395已进入一线乳腺癌III期临床，早期数据显示出低骨髓毒性潜力，但整体获益风险比仍需验证。BGB-B2033、BG-C9074等资产计划于2026年底前启动III期临床，逐步构建第二商业化平台。

财务与估值

得益于泽布替尼放量及经营杠杆释放，公司上调2026年收入及利润指引。报告维持“买入”评级，基于DCF模型给出美股目标价447.5美元。风险提示包括临床数据不及预期、固定疗程渗透加速及药价压力等。