高盛-亚洲经济分析：人民币债券国际化迎来历史性机遇？（摘要）.pdf

2026年上半年，熊猫债（境内发行的离岸实体人民币债券）和点心债（离岸发行的人民币债券）发行量同比激增超过60%，标志着人民币债券市场迎来新一轮扩张。与以往由汇率升值预期驱动的周期不同，本轮增长主要得益于人民币相对于美元和欧元的融资成本优势，以及监管政策的持续优化。发行人结构显著多元化，点心债从短期城投债转向海外金融机构及中国科技、工业企业长期债券；熊猫债则从离岸地产商扩展至公用事业、消费品、外国金融机构及主权借款人，如巴基斯坦和葡萄牙的首次发行。

尽管市场深度有所改善，包括发行期限延长和收益率下降，但熊猫债和点心债的存量规模分别为约600亿美元和2080亿美元，远低于亚洲其他G3货币债券市场的1.4万亿美元规模。一级市场承接大额发行能力有限，二级市场流动性不足，且信用资质分布集中，仍是制约市场进一步发展的瓶颈。投资者方面，南向通促进了内地机构参与，境内银行和外国机构持有比例上升，但整体投资者基础仍偏向保守。

回顾美元、欧元和日元的国际化历程，报告指出低融资成本虽能短期推动发行，但无法单独支撑货币的长期国际地位。美元的主导建立在强大经济和全球离岸生态系统之上；欧元受限于区域内部整合；日元则因缺乏广泛贸易和金融联系而衰退。因此，人民币债券国际化的可持续性取决于中国经济韧性、宏观金融稳定、市场深度提升、投资者准入扩大、对冲工具完善以及全球贸易金融联系的加强。唯有将周期性融资需求转化为经常性的交易和投资需求，人民币才能真正实现国际化突破。