百合股份传统业务看点在哪？

自有品牌承压，代工业务增量可期。

具备柔性化生产能力，实现小单快反。营养保健食品行业下游客户对产品种类、 配方、外观等具有较强的非标准化特点，公司能够快速反应的低成本柔性化生产方式 成为解决小品种产品生产问题的有效途径。公司通过“备货生产+以销定产”相结合 的模式开展生产经营，以及并行化生产流程保障效率，同时依托八大智能化生产基地 与百余条产线，实现跨剂型的敏捷制造与全链路质量追溯，确保大规模、多品种生产 的品质与精准交付。 近年新锐的线上品牌发展迅速，对小批量、快速交付的需求显著提升，公司凭 借其快反能力能够赢得大量中小客户的订单。对比传统大客户，给中小企业提供小 批量、高定制化产品及服务，公司具备更强定价权，获得更高盈利能力。2024 年百 合股份/仙乐健康前五大客户收入占比分别为 16.6%/27.6%，百合的客户结构更为分 散。

公司年研发新品超过 500种以上，授权专利近百项。1）22年以来公司研发费用 率稳步提升，24 年研发费用率提升至 4.47%，2018-2023 年公司连续六年实现保健 食品备案制批文数量位居行业第一，据国家市场监督管理总局数据，截至 2025 年 10 月，百合股份、仙乐健康、汤臣倍健为国内保健品批文（注册+备案）数量前三，数 量分别达 1596/421/385 个,百合股份批文数量具有明显优势。2）公司注重研发合作 及人才培养，与中国科学院青岛生物能源研究所、北京化工大学、中国海洋大学等多 所高校的十余位专家及高级工程师合作，24 年研发人员占比 13.26%。3）公司配备美 国 Agilent、waters 德国塞卡姆等进口研发检验设备 70 余台套拥有电感耦合等离子 体质谱仪（ICP-MS）、液相质谱仪（LC/MS）、液相色谱仪（HPLC）、气相色谱仪 （GC）、气质联用仪、氨基酸分析仪、瑞士步琪凯氏定氮仪、水活度测定仪、原子吸 收分光光度计、RGF-7800 原子荧光分光光度计等先进检测设备，及智能拉力机、顶 空气体分析仪等包材检测设备。

公司于 2018 年切入功能饮品领域，积极把握行业机遇，研发并生产了口服液、 滴剂、瓶装及袋装饮品等一系列兼具安全、方便、有效特点的食品态营养保健食品。 为巩固此布局，公司在 2022 年 IPO 募资中重点投入了“新型海洋功能成分饮料、口 服液智能工厂项目”，以实现产能扩张。其具体扩产成果包括：50mL 玻璃瓶装饮品 年产 7500 万瓶、30mL 袋装饮品年产 6000 万瓶、25mL 塑料瓶装饮品年产 3000 万 瓶、10mL 口服液年产 3000 万瓶、滴剂年产 1500 万瓶，以及 10mL 条包饮品年产 3000 万瓶，该项目预计达产后实现收入 2.9 亿元，内部收益率 21.09%。该项目已于 23 年开始投产，24 年实现收入 1.7 亿元。项目投产后，公司在口服液、滴剂、瓶装 及袋装饮品等产品的产能和生产效率得到显著提升，智能化水平迈上新台阶，从而为 重要客户的稳定供货提供了充足保障。 百合与头部客户五个女博士合作，带动功能饮品收入占比快速上升。保健品行 业线上电商渠道兴起，品牌端需求多样。五个女博士创立于 2019 年，根据魔镜数据， 24 年五个女博士线上销售额合计达 16 亿元，同比增长 21%，品牌主要以小分子胶原 蛋白肽为核心，率先在抖音进行渠道和营销布局，成功找到合适的推广运营方法，迅 速发展在口服美容领域细分市场位居前列。旗下产品包括胶原蛋白肽维 C 饮品、胶 原蛋白肽 EGCG 饮品等，多次登顶天猫、抖音、京东三大平台胶原蛋白肽销售榜。 2021 年 12 月至 2023 年 12 月的销量达到 2 亿多瓶。主要由百合股份、纽斯葆广赛 生物科技股份有限公司、天津创源生物技术有限公司等企业完成代工。其中百合代工 生产胶原蛋白肽 EGCG饮升级肽口服液、富铁软糖、胶原蛋白肽口服液小分子肽维 c 饮品等产品。

开始与商超合作，拓展新渠道。新零售以自有品牌切入保健品赛道，其中盒马 旗下高端养生和健康品牌盒补补成立于 2020 年，初期以中式滋补商品为主，24 年开 始布局大健康赛道，扩展更多保健食品。百合股份代工生产软糖、蛋白粉等，我们分 析未来有望有更多会商超合作订单逐步落地。

24 年成立威海华宠生物科技有限责任公司，正式进军宠物营养品。公司以用人 类食物标准打造高品质的宠物营养食品为经营理念，按照 GMP 生产质量规范标准， 建立了 4000 余平方米净化车间，10 余条自动化生产线，并与业界多所科研院校合作。 公司首期将开发营养毛发、综合营养、骨骼健康、肠道健康、排毛安神、心护健康等 6 大系列产品矩阵，依托现有保健食品研发平台和创新实力，实现宠物产品功效成分 复配技术创新，构建产品方案定制、包装设计、生产质检等全链式服务平台。随着公 司收购 ORA 落地，未来有机会在新西兰拓展宠物营养品业务。 同时公司募投项目“总部生产基地建设项目”建成达产后，将新增年产软胶囊/ 硬胶囊/片剂/粉剂产能各 15.2 亿粒/2 亿粒/10 亿片/650 吨，公司预计达产后实现收入 3.42 亿元，内部收益率 16.33%，预计 25 年底达到可使用状态。

保健品细分需求分化较大，百合多品牌不同定位满足市场需求。公司有百合康、 鸿洋神、福仔、足力行、盈养元、能倍健 6 大主力品牌。公司自主品牌采取“平价快 销”模式，25 年受药房渠道低迷拖累。公司自主品牌以线下经销为主，下游销售渠道 一般为药店、商超等；其次为线下直营模式，与大参林、益丰大药房、老百姓大药房、 重庆万和、贵州一树等全国大型连锁零售机构建立合作关系。公司对自主品牌客户通 过实物形式进行返利，返利占自主品牌成本比例接近 20%。25 年药房渠道保健品品 类销售额仍处下滑趋势，导致自主品牌收入下滑。

新西兰保健品零食市场份额较为集中， 市场份额前十中， Douglas Pharmaceuticals Ltd、Good Health Products Ltd 为新西兰本地企业。Ebos Group Ltd、Homart Group、Pharmacare Laboratories Pty Ltd 为澳洲企业，其中 Ebos Group Ltd 在新西兰证券交易所上市。整体来看，行业集中化明显，且近五年呈上升 趋势。

为完善公司海外生产基地布局，加速公司国际化进程，25/4/14 公司拟以6700万 元于香港新设一家全资子公司用于收购 NZ Healthy Wealthy Limited 持有的 Ora 56% 股权，对应收购 PE 约为 20X。 Ora 成立于 2016 年，现拥有营养保健品、配方奶粉两大厂区，共约 3.6 万㎡。 目前已通过 RMP、HACCP、NZDMADE、BRC、NFS、ISO22000、GMP、TGA 等 认证，产品可以直接出口至美国、澳大利亚、德国、韩国、俄罗斯、中国大陆等国家 或地区。公司提供一站式产品 OEM 服务方案，可 OEM 生产滴剂、片剂、粉剂、口 服液、调制乳粉、软硬胶囊、果胶软糖等营养品。各类型产品均为独立厂房制造，厂 房按照万级 GMP 洁净标准制造。瓶装产能 80 万瓶/天，袋装产能 180 万袋/天，粉剂 产能 190 万袋/天，软胶囊产能 200 万粒/天，片剂产能 500 万粒/天。Ora 5 年内为中 国 350 个客户交付累计 1213 个品牌产品。24 年公司收入/净利达 1.83/0.27 亿元，同 比增长 102%/177%，净利率提升 4pct 至 14.5%，我们分析百合股份加持后，有望通 过流程管理、原料管理等继续降成本，带来净利率进一步提升。我们分析，ORA 未 来空间主要来自：1）扩产；2）扩品类，从婴儿到成人。