百合股份发展历程、业务模式、股权结构及财务分析

深耕保健品行业二十余载，成就国内头部专业营养保健食品生产商。

1.发展历程：创新领跑，全剂型发展的保健品生产商+品牌商

我们将公司发展历程分为三个阶段： 1）起步发展阶段（2005-2010 年）：专注于营养保健食品，从国内走向海外。公 司于 2005 年成立，自主品牌起步，2006 年以百合康等相关产品打开了日本市场，首次踏入国际市场。2009 年取得 ISO、欧盟、美国 FDA、美国 NSF、英国 BRC 等 多项国际质量体系注册和认证，将产品出口到欧美等国家。 2）快速扩张阶段（2011-2021）：开启品牌发展战略，产品剂型不断丰富。打开 国际市场后，公司便不断完善自身的产品以及设施，由加工型企业向多元型企业 发展，2013 年投资 4 亿元建立二期营养保健食品工厂，2016 年建设口服液、泡 腾片、饮料、软糖等新剂型工厂。 3）加速发展阶段（2022 年至今）：上市后加快产能扩张步伐。2022 年公司成功 上市，“新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂”和“软糖生产线项目”投产， 产能进一步扩张。同时在数字化平台建设基础上引进了 MES 管理系统、WMS 智能 物流系统、SRM 云采平台等，进一步提升生产效率。

2.业务模式：合同生产为主，自主品牌业务为辅

公司以合同生产为主导，占比逐年提升。公司合同生产模式收入占比不断提升， 从 2018 年的 68.44%提升至 2023 年的 83.85%，自主品牌模式收入占比从 2018 年 的 31.56%下滑至 2023 年的 16.15%。

自主品牌销售模式多元。公司通过直销和经销渠道销售自有品牌“百合康”、“鸿 祥神”、“福仔”、“足力行”和“能倍健”等。经销模式分为线上与线下两种，线 上经销指经销商在京东、天猫及 拼多多等第三方电商平台开设的店铺，线下经 销指公司通过经销商在药店、商超等渠道进行销售。直营模式也分为线上与线下 两种，线上直营指公司在京东、天猫、苏宁等大型电商平台设立官方旗舰店或专 营店销售“百合康”、“鸿洋神”品牌营养保健食品，线下直营指公司直接与国内 大、中型连锁药店合作，零售终端进行全店全员推广。

线下销售为主，线下直营占比不断提升。公司自主品牌销售以线下为主，线下收 入占比从 2018 年的 92.5%提升至 2021H1 的 94.8%，其中线下连锁药店直营收入 占比不断提升，从 2018 年的 17.1%提升至 2021H1 的 27.3%，线下经销收入占比 从 75.4%下滑至 2021H1 的 67.5%。

3.股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富

实控人长期任职董事长，员工激励充分。实控人刘新力持有 40.94%股份，自公司 成立以来长期担任董事长、总经理职务，对公司控制能力强，有助于经营稳定。 其他自然人股东均担任或曾任职管理层职位，管理层持股与公司形成强绑定，提 高了管理层的积极性。

管理层长期在公司任职，从业经验丰富。大部分管理层自公司 2005 年成立起加 入公司，任职接近 20 年，其他管理层在公司任职 10 年以上，管理层保持稳定。 管理层均具有丰富的从业经验，有助于保障公司实现长远稳健发展。

4. 财务分析：收入稳健增长，盈利能力表现稳定

23 年营收和归母净利增速均大幅提升。营业收入从 2016 年的 3.65 亿元增长至 2023 年的 8.71 亿元，CAGR 为 13.2%，归母净利从 2016 年 0.62 亿元增长至 2023 年的 1.69 亿元，CAGR 为 15.5%。

由于商业模式存在差异，因此公司与可比公司汤臣倍健、仙乐健康在毛利率、销 售费用率、管理费用率等方面存在一定差异，公司采取合同生产为主、自主品牌 为辅的商业模式，汤臣倍健主要为自主品牌模式，仙乐健康合同生产模式为主。

1）毛利率对比：公司毛利率水平高于仙乐健康，但远低于汤臣倍健，主要系自 主品牌模式毛利率高于合同生产，23 年公司合同生产收入占比为 84%，仙乐健康 合同生产收入占比为 99.93%。21 年百合股份毛利率下滑主要系执行新收入准则 所致，2022 年毛利率下滑主要系原材料价格上涨及新型海洋功能成分饮料、口服 液智能工厂投入使用导致制造费用增加，2023 年毛利率回升。

2）销售费用率对比：公司销售费用率高于仙乐健康，远低于汤臣倍健，主要系 汤臣倍健客户为 C 端消费者，需要投入较多营销资源建立品牌形象，仙乐健康全 部为合同生产模式，因此销售费用率偏低，公司有部分自主品牌业务，销售费用 率高于仙乐健康。2023 年公司销售费用率提升至 9.16%，我们判断主要系市场营 销活动恢复，广告及推广费用增加所致。