百合股份发展历史、收入及股权结构介绍

代工+品牌双轮驱动，25 年 8 月收购 ORA 打开 空间。

1.历史回顾：传统业务受行业渠道转型拖累，Q3 重新捕获小 客户，奠定未来增长点

百合股份是一家专注于营养保健食品和特膳食品的研发、生产和销售的公司。 公司前身鸿洋神成立于 1996 年、生产出中国第一代鱼油产品，2005 年百合股份成立， 2022 年 1 月在上交所主板上市，为营养保健食品行业主板上市第一股。公司现拥有 2 大生产厂区，8 大数字化智能生产工厂，可生产软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、滴剂、 瓶饮、软饮、口服液、软糖等 10 余种剂型，4000 余种产品。作为健字号拥有量行业 领先的企业，连续三年保健食品备案凭证数量全国第一，超 3000+原料数据库，超 4000+配方数据库,产品出口欧美等 70 多个国家和地区。公司业务合同代工为主，自 有品牌销售为辅，24 年 2B/2C 业务占比 84%/16%，1）公司代工业务拥有丰富的批文 储备以及柔性化的供应链；2）2010 年成立品牌事业部，采取“平价快消”的策略， 拥有 6 大主力品牌，形成完善的品牌矩阵。公司于 23 年 9 月成立全资子公司威海华 宠生物科技有限责任公司，正式进军宠物营养食品赛道。25 年 8 月公司收购新西兰 保健品公司 Ora56%股权，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、 片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。 25H1 公司营业收入/归母净利润分别为 4.2/0.72 亿元，同比增长 2.06%/-13.37%， 净利下降主要由于公司自有品牌战略转型，毛利率相对较高的品牌业务收入下降，导 致毛利率短期承压。1）分产品，25H1 软胶囊/功能饮料/粉剂/片剂/硬胶囊/组合及 其他（主要为礼盒产品）分别实现营业收入 1.51/1.2/0.58/0.46/0.22/0.2 亿元，同 比增长-6.03%/18.41%/35.99%/-20.11%/-33.94%/61.92%，传统剂型有所下降，新兴 渠道客户带动订单功能饮品、粉剂、组合及其他剂型有所增长。2）分业务来看， 25H1 公司合同生产/自主品牌分别实现收入 3.7/0.5 亿元，分别同比+10.7%/-33.6%， 主要由于线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响，公司自有品牌主要售卖的 药房渠道有所下滑。 25Q3 公司收入/净利为 2.25/0.27 亿元，同比增长 15.71%/-19.54%，我们分析 Q3 收入增长迎来拐点主要由于公司重新捕获小客户资源，Q3 净利率下滑主要受公司策 略上注重新兴小客户的储备、短期影响效率，我们预计有望为 Q4 及明年收入及净利 率提升奠定基础。

回顾公司收入历史，2016-2024 年公司收入 CAGR 为 10.3%：

1）从收入增速波动来看，公司 16-18 年收入增速 18%左右，主要由于加大自主 品牌投入、自主品牌收入快速增长；19 年收入下降 1.5%主要受“百日行动”等行业 监管政策变化和中美贸易摩擦不断升级的影响；20-21年收入增速约 15%主要由于疫 情带动；22 年收入增速放缓主要由于受海运影响，境外收入大幅下滑；23 年收入创 新高达 8.7亿元，增速超 20%主要受功能饮料大单品增长驱动；24年收入下降 8%主 要受全球宏观经济波动加剧及传统线下药店等主流渠道客流和需求疲软，行业出现 渠道分化影响。25H 收入微增主要由于线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流 影响，但在新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型实现较好增 长。

2）分产品来看，16-24 年软胶囊/功能饮品/粉剂/片剂/硬胶囊/组合及其他的收入 CAGR 分别为 3.9%/140%（18-24 年）/28.9%/8.2%/2.6%/10.5%。 a）软胶囊是百合股份传统核心产品，16-24 年收入占比从 64%下降至 40%，主 要由于药店等传统线下渠道受到线上分流影响。分量价来看，16-24 年软胶囊销 量/单价 CAGR 分别为-0.7%/4.3%，19 年销量下降受监管政策影响，20 年销量 下降主要由于在公司毛利率考核政策的推动下，外贸产品结构得到持续优化，公 司对鱼油软胶囊等毛利率相对较低的软胶囊产品的接单数量减少。21-23 年销量 保持增长主要受益于疫情后免疫类需求扩张；24 年销量下降由于线下药店渠道 显著承压，消费偏好向液体、软糖等“零食化”剂型迁移。从价格来看，由于公 司产品结构优化，产品价格保持正增长，24 年软胶囊价格下降主要由于竞争加 剧、订单承压，价格下降 8%。 b）功能饮料18年推广以来快速增长，18-24年收入占比从0.2%上升至24.1%， 主要受益于消费习惯切换、保健群体日益年轻化以及公司与头部品牌合作接单。 18-24 年功能饮料销量/单价 CAGR 为 124%/1%：19-20 年，推广初期销量较低， 随着市场认可与年轻消费者的进入，销量快速增加。23 年公司 IPO 募集项目新 型海洋功能成分饮料、口服液智能工程达到预定可使用状态，带动功能饮品营收 大幅提升，同时公司与五个女博士等头部品牌的合作也驱动收入增长。

3）分业务来看，16-24 年合同生产/自主品牌收入 CAGR 分别为 12.6%/2.4%， 公司合同生产模式收入占比不断提升，从 2016 年的 71%提升至 2024 年的 84%，自 主品牌模式收入占比从 2016 年的 28%下滑至 15%。合同生产占比持续抬升，主要 由于行业长尾品牌大量涌入，催生中小客户的定制化代工需求与订单修复，新剂型 （功能饮品、软糖等）放量主要发生在公司代工业务；公司自主品牌长期重线下药 房渠道、传统剂型承压、费用策略“平价快销+渠道补贴”叠加行业渠道下行，使其 增速与占比自 2018 年后更趋弱化。

4）分地区来看，公司以国内业务为主，24 年国内/海外收入占比为 91%/9%。 公司早在 2006 年进军海外市场，但彼时主要以出口贸易为主；2019-2022 年特殊时 期海运受阻，致境外收入明显退坡，收入占比由 2019 年的 13%降至 2023 年的 6%， 2023 年已呈恢复性增长、营收 0.5 亿元、同比增长 12.7%。未来随着公司海外并购 落地，形成内外协同效应，海外收入存在较大增长空间。 回顾利润端：1）20 年以前公司归母净利大致在 0.6-0.8 亿元之间波动，19 年净 利下降主要由于存在一笔 530 万元的罚款支出。2）20-24 年公司归母净利主要在 1.3-1.7 亿区间波动，20 年净利同比增长 71%至 1.27 亿元，主要由于疫情影响保健 品收入高增、片剂、粉剂和功能饮品等高毛利产品占比提升带动毛利率提升、以及期 间费用率优化；23 年净利达最高值 1.69 亿元，主要由于功能饮料订单释放带动收入 创新高，同时扭转前两年原材料涨价及新投资折旧后的毛利率下滑态势，毛利率提升1PCT；24 年净利下降主要由于收入下降、公司正式进军宠物营养领域加大市场推广 投入，以及加大研发费用投入，24 年销售及研发费用率增加。

公司毛利率主要在 31%～49%范围波动，净利率总体来看在 15%～23%范围波动， 分季度来看，公司 Q4 毛利率和净利率一般偏低。21Q4 公司毛利率最低为 31%，主要 由于公司 2021 年执行新收入准则将运输费用调整至营业成本。24Q4 公司归母净利 率最低为 11.6%，主要由于毛利率相对较低的粉剂产品收入占比增加，以及 Q4 研发 费用率同比增加 3.1PCT。

公司毛利率主要受产品结构、原材料价格等因素影响： 1）产品结构影响：分产品来看，软胶囊（毛利率在 37%～42%）、片剂（毛利 率在 38%～46%）、硬胶囊（毛利率在 50%～60%）毛利率较高；功能饮料（毛利 率近年在 21%～44%）、粉剂（毛利率在 20%～32%）毛利率相对较低。19-20 年 毛利率提升主要由于片剂和粉剂产品的毛利率及收入占比均有所提升。21-24 年毛利 率低于 40%主要由于功能饮料毛利率下降但占比提升、以及毛利率最高的硬胶囊产 品占比快速下降。 公司各产品毛利率主要受其产品结构及原材料采购成本影响：1）如硬胶囊产品 中氨基葡萄糖硫酸软骨素钙胶囊等毛利率相对较高；功能饮品 19-20 年毛利率提升主要受滴剂、瓶装饮品等毛利率相对较高产品收入占比提升影响；粉剂产品毛利率 17- 20 年提升主要由于高毛利率蛋白粉占比增加。2）23 年公司成本结构中直接材料占 比高达约 74.73%，公司各产品毛利率受明胶、鱼油、硫酸软骨素、大豆分离蛋白等 原材料采购价格影响，其中鱼油占比接近 10%，19 年由于受鱼油、硫酸软骨素等原 材料采购单价下降公司各剂型产品的毛利率均有所回升；22 年毛利率下滑也受原材 料价格上涨影响。 2）业务结构影响：分业务来看，合同生产（毛利率在 34%～42%）毛利率相对 较低、自主品牌（毛利率在 43%～55%）毛利率相对较高，近几年自主品牌收入占 比持续下降，也在一定程度影响整体毛利率下降。 净利率主要受毛利率、期间费用率等影响。1）销售费用率总体呈高位—优化— 再投入阶段性回升趋势，16-19 年公司销售费用率 12%附近波动；疫情期间降至 7.9%； 23-24 年销售费用率提升至 9.2-9.9%，主要由于新品推广及渠道拓展影响。2）公司 管理费用率 20 年以前在 5-6%区间波动，21 年开始降至 4.5%-5%范围波动；3）公司研 发费用率基本在 3.6%～4.5%区间波动。4）财务费用率主要受汇兑收益影响，22-24 年人民币贬值带来汇兑收益。

2.股权结构：股权集中，两次回购拟用于员工激励

刘新力为实控人，股权相对集中。公司管理团队经验丰富。截至 2025Q3，公司 第一大股东刘新力持股比例 40.94%（上市前第一大股东持股占比 61.78%），股权 相对集中，对公司战略主导权高，管理稳定连贯。其中刘新力与刘兆民（刘新力配偶 的兄长）为关联方，两人合计持股比例 43.97%。 多位高管任职时期长，董事长刘新力等专注营养保健食品领域 20 余年。副总裁 王丽娜负责研发与创新工作，高管分工清晰，覆盖研发、生产及销售业务，形成高效 管理体系。

公司多次实施回购拟用于股权激励，充分调动员工积极性。公司两次股份回购， 均用于员工持股计划或股权激励。1）2023/03/25 公司发布回购预案，拟以不超过 50 元/股价格回购金额 3000-6000 万元，拟未来用于员工持股计划或股权激励，24 年 4 月完成此次回购，以 38.07 元/股均价回购 102 万股，回购金额 3884.3 万元。2）截 止 25H1，威海百合生物技术股份有限公司回购专用证券账户持有回购股份 111.28 万 股，拟用于员工持股计划或股权激励。