理财机构行为有何变化？

上交所持有情况显示，今年以来银行理财和信托机构（部分理财委外）对各类债 券的配置均有减少。

1.理财资产配置观察

理财未穿透的资产配置占比可以看出理财对委外投资的需求一直在增强，截至 2025 年上半年末，理财资产配置中的委外投资（委外投资—协议方式+资管产品 +基金）占比 58.5%，相较 2022 年末的 39.5%上升 19pct，而直接投资的固定 收益类资产占比则呈持续下降趋势。

穿透至底层资产后，则能够看出理财对高流动性资产的偏好。理财在经历了 2022 年末的踩踏式赎回潮后，明显加强了对货币类资产的配置，对容易造成产品净值 波动变大的资产配置力度在下降，反映为信用债、非标、利率债的配置占比持续 下降。截至 2025 年上半年末，理财主要的底层资产配置占比：信用债（38.8%）> 现金及银行存款（24.8%）>同业存单（13.8%）>非标（5.5%）>利率债（3.0%）> 权益类资产（2.4%）。

2.理财二级交易观察

2.1 银行间市场

理财在二季度后对同业存单和信用债的买入力度都很强。具体看，理财 9 月对信 用债净买入同比+30%，环比+27.5%，累计净买入规模 4914 亿元，略低于去年； 对利率债、同业存单、其他债券（二永债、PPN 等）的累计净买入规模较 2024 年分别增长 17.3%、13.0%和 158.0%。今年以来理财大规模买入利率债和其他 债券，同业存单 1-3 月净买入弱于 2024 年，4 月开始回升较多，5-7 月理财继 续加大同业存单买入力度，大幅高于 2024 年的单月水平。

银行理财多通过信托等 SPV 产品购买信用债，对于其他产品类的净买入行为观 察，也是观测理财行为的重要窗口。 其他产品在二季度对信用债净买入先升后降，力度弱于去年，同业存单同比、环 比均高增。今年以来，其他产品对同业存单的净买入规模持续大幅增长，1-9 月 累计净买入 15720 亿元，较 2024 年同期大幅增加 124.1%，成为今年买入最多 的券种，但对信用债、利率债和其他债券的净买入均弱于 2024 年，分别同比下 降 28.3%、40.9%和 38.1%。

未来理财对同业存单的配置力度还将不断抬升，存单或成为理财管理流动性的重 要工具。今年理财增配同业存单，二季度后不断加大配置力度，远高于过去三年 水平。当然，这也与二季度信用债对存单比价并不占优有一定关系，未来其他高 流动性的品种可能也是理财的主要增配对象。

2.2 交易所市场

上交所持有情况显示，今年以来银行理财和信托机构（部分理财委外）对各类债 券的配置均有减少。银行理财 9 月持债规模环比增加 2.7%，同比减少 3.3%。其 中信用债 5 月后转为增持，9 月当月增持 351 亿元，但同比仍缩减 383 亿元。 在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过去通 过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。去年来监管机构多次叫停多项平滑理 财产品净值波动举措，直接导致信托机构减持信用债。今年初信托机构对信用债 持仓规模自 2023 年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至 9 月末已 累计减持非金信用债 3658 亿元。

此前，对于部分流动性较差的债券品种（如私募债、资产支持证券等），理财产品 普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，这种做法旨在平滑产品净值每日 的波动。 从银行理财和信托对上交所公司债的持仓量可以看出，过去在银信合作模式下， 理财虽然在不断减持公司债，但通过信托在持续增加公司债仓位。而今年以来， 信托对上交所公司债持仓开始出现下降，很大可能是受到银行理财估值整改的影 响。 进一步从信托持仓公司债类型的角度，信托的上交所公司债仓位下降，是不断减 持私募债导致的。今年截至 9 月末，信托持仓的公募债规模变化不大，在 7000~7700 亿元左右波动，而私募债规模则从年初的 2.67 万亿元缩减至 2.34 万亿元，降幅达 12.5%。随着理财估值整改不断进行，我们预计信托持有的私募 债规模还将持续下降。