中宠股份利润端有何表现？

随着自主品牌及主粮占比提升，盈利能力有望持续提升。

从公司成本构成看，公司主营业务成本主要为直接材料成本。2022 年公司主营业 务中，直接材料/直接人工/制造费用/其他（含外购）分别占 57%/13%/13%/7%。 分产品看，占公司营业成本最高的宠物零食品类（2024 年占主营业务成本 61%） 在 2024 年直接材料/直接人工/制造费用/其他分别占比 51%/17%/12%/20%，直接 材料占比近一半。2020 年后，公司主营业务成本中直接材料占比呈下降趋势，而 其他（含外购）呈上升趋势。主要系：1）代理外购宠物食品的规模增长较快，该 部分销售成本增加较多，使得直接材料占比下降；2）2020 年起，公司执行新收 入准则，将与合同履约相关的运输费用计入销售成本。

具体看直接材料，公司生产所需的原材料种类比较多，根据用途可分为原料、辅 料以及各类包装材料。其中：原料主要为各种肉类，包括鸡肉、鸭肉、牛肉、猪 肉等，以鸡胸肉、鸭胸肉为主；辅料为皮卷、洁齿骨、粮食、蔬菜及各种添加剂 等；包装材料为各类包装袋、纸箱、标贴、胶带等。从占比角度看，2016 年公司 主料/辅料/包装材料分别占直接材料的 50%/29%/21%。2014-2016 年，主营业务 成本口径下：鸡胸肉占直接材料比重为 35%-40%，鸭胸肉占比相对较低在 5%-6%， 皮卷成本占比在 15%左右（2015/2016 年）。2015-2017 年国内生产零食直接材料 成本中鸡胸肉占比在 34%-35%，鸭胸肉占比在 8%-9%，皮卷成本占比在 20%-23%。

原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，23 年以来毛利率持续提升。鸡肉价 格：1）国内鸡肉价格方面：2014/2015 年国内鸡肉价格持续下行。受海外高致病 性禽流感疫情及行业自身周期影响，2015-2018 年祖代鸡引种量处于短缺状态， 上游祖代引种不足传导至终端。叠加需求温和复苏，2016 年鸡肉采购价格有所回 升，但由于公司在 2015 年末价格低位运行时增加库存储备，2016 年鸡肉采购价 格回升对当年吨成本影响较小。2017 年鸡肉受供求关系影响，采购均价下行，但 幅度不大。2018 年受供给收缩+需求复苏影响，鸡肉价格持续上行。2019 年，非 洲猪瘟爆发带动猪价快速上涨，肉鸡作为猪肉替代品，价格随猪价大幅波动。2019 年 10 月白羽鸡价格创历史高点。因产能释放过多，2020 年整体鸡肉价格较 19 年 明显下降（中宠采购价格同比-21%）。2021 年随着生猪产能恢复，白羽鸡价格随 猪价快速回落，同时疫情导致终端需求疲软，2021 年 10 月跌至低点。2022 年以 来，受生猪价格波动影响，鸡肉价格有所反弹。2022 年末价格快速下跌。2023 年 鸡肉价格整体呈涨后震荡回落走势。2023 年 1-4 月，鸡肉价格呈上行走势，价格 在 3 月底 4 月初达到年内高点。此后随着供应增加，终端消费较低迷，价格呈现 回落趋势。2024 年鸡肉价格整体处在低位。2025 年鸡肉价格整体呈现震荡下行 趋势。 2）美国鸡肉原料价格方面：2015-2016 年，美国境内的鸡胸肉采购价格分别同比 -33%/-30%，主要系：a）2014 年公司仅采购少量原材料用于试生产，由于非批量 采购，且采购原材料等级较高，原材料采购单价较高；b)2015 年美国 Jerky 公司 正式投入生产，采购量大幅增加，批量采购使得公司议价能力增强；c)2015 年美 国工厂投产期间，为确保产品质量符合客户需求，公司采购的鸡肉原料等级较高， 2016 年公司在满足客户质量要求的前提下选用了更经济的鸡肉原料，单价更低； d）受供求关系影响，2015、2016 年美国鸡肉价格总体呈下降趋势。2017 年，美 国境内鸡胸肉价格处于平稳略有升高状态。2018-2020 年，境内的鸡胸肉采购价 格仍延续平稳趋势，整体略有下降，但幅度较小。2021、2022 年受通胀影响，美 国境内鸡胸肉价格涨幅较为明显。2023 年美国境内鸡胸肉价格快速下跌。2024- 2025 年美国境内鸡胸肉价格较为平稳。

鸭胸肉价格对成本端影响弱于鸡胸肉价格（占直接材料成本个位数比重），23 年 3 月涨至高点后持续回落，25 年低位震荡。鸭肉价格在 2019 年达到阶段性高点， 2020 年有所回落后，于 2021 年再次小幅上涨。2022 年初鸭肉价格下跌后持续上 涨至 2022 年年末，而后回落。2023 年 1 月末鸭肉价格开始上升，并于 2023 年 3 月达到历史高点后，价格快速下跌。2024-2025 年鸭肉价格整体处于低位。

由于公司外销业务占比较高（2024 年占比 68%），毛利率水平受汇率影响较大， 美元升值对销售毛利率利好，当前汇率环境对公司利润端表现有利。2021 年美元 兑人民币汇率下降较大，使得折算后销售价格下降，进而导致毛利率下降，2021 年公司宠物零食毛利率同比-4.4pcts（除汇率影响外，还有原材料成本上涨等因 素影响）。2022、2023 年美元升值，利好毛利率表现。叠加 2023 年原材料整体呈 回落趋势，2023 年当年原材料改善幅度较大，宠物零食毛利率同比+6.8pcts。2024 年至今，美元兑人民币汇率表现平稳，汇率环境有利于公司利润端表现。

整体看，2023 年至今，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的 产品结构优化，毛利率持续提升。2013-2015 年，受益于原材料端红利，叠加罐 头/主粮品类内高毛利率产品占比提升等，毛利率持续提升。2016 年虽原材料成 本上涨，但公司 15 年原材料低位战略囤货平滑成本涨幅，当年单位成本仍有下 降。叠加美国鸡胸肉采购价格下降、当年汇率端利好明显、高毛利率罐头产品占 比提升等因素，整体毛利率仍提升（2016 年综合毛利率/宠物零食/宠物罐头/宠 物主粮毛利率分别为 27%/26%/29%/37%）。2017-2018 年，受原材料成本上涨，公 司调价（北美零食价格 2016 年末下调），美元贬值等因素影响，公司毛利率有所 下滑。2017/2018 年公司综合毛利率分别同比-2.1pcts/-1.5pcts 至 25%/23%；宠 物零食毛利率分别同比-2.5pcts/-3.0pcts 至 24%/21%。2019 年，公司原材料端 承压（国内鸡肉、鸭肉价格涨幅较大），但汇率端美元升值利好毛利率表现，合力 影响下，2019 年公司毛利率微增（同比+0.5pcts）。2020 年，受原材料红利及高 毛利率宠物零食占比提升影响，宠物零食毛利率同比+3.4pcts，但受会计政策变 化（运输费计入销售成本）、低毛利率的贸易业务、贴牌业务占比提升等因素影 响，宠物罐头/宠物主粮毛利率分别同比-4.5pcts/-10.1pcts 部分抵消了宠物零 食毛利率的上涨，2020 年公司综合毛利率同比+0.9pcts 至 25%。2021 年，原材 料压力、美元贬值、低毛利率的贸易业务、贴牌业务占比提升等因素影响下，毛利率下滑幅度较大。2021 年公司综合毛利率同比-4.6pcts 至 20%，宠物零食/宠 物罐头/宠物主粮毛利率分别同比-4.4pcts/-2.5pcts/-14.4pcts至20%/25%/19%。 2022 年，原材料压力延续，但美元升值导致汇率端利好，整体毛利率下降幅度弱 于 2021 年。2022 年公司综合毛利率同比-0.3pcts 至 20%，宠物零食/宠物罐头/ 宠物主粮毛利率分别同比-1.2pcts/+1.8pcts/+1.5pcts 至 19%/26%/20%。2023- 2024 年，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的产品结构优化， 毛利率持续提升，公司综合毛利率分别同比+6.5pcts/+1.9pcts 至 26%/28%。分 产品看，宠物零食毛利率分别同比+6.8pcts/-0.5pcts 至 25%/25%；宠物罐头毛 利率分别同比+6.2pcts/+4.8pcts 至 33%/37%；宠物主粮毛利率分别同比 +8.6pcts/+5.5pcts 至 29%/35%。 后续随着公司自主品牌收入占比提升，公司毛利率有望持续提升。分产品品类看： 25H1 宠物零食+罐头/宠物主粮品类毛利率分别为 31%/37%，宠物主粮毛利率显著 高于宠物零食+罐头。公司宠物主粮收入占比持续提升，从 2013 年的 1%提升至 2024 的 25%（+24pcts）。未来随着宠物主粮收入占比的持续提升，毛利率有望持 续改善。宠物主粮毛利率在 2019-2021 年下滑较多主要系：1）2020 年根据新收 入准则，运输费用计入销售成本，拉升平均成本；2）公司宠物干粮贸易业务增多， 即公司外采宠物干粮后直接销售给客户，该业务毛利率较低仅为 3-6%左右，拉低 了综合毛利率；3）公司为扩大生产，提高产能利用率，为杭州领先、沃尔玛等贴 牌生产宠物干粮，该业务毛利率较低仅为 16%-20%左右，拉低了综合毛利率；4） 2020-2022 年玉米、小麦、包材等相关原辅材料价格上涨。

分区域看：25H1 境内/境外毛利率分别为 38%/28%，境内毛利率显著高于境外。 主要系境外多为 OEM 业务，而境内主要为自主品牌销售，OEM 对应毛利率相对较 低。公司境内收入占比持续提升，从 2016 年的 14%提升至 2024 的 32%（+18pcts）。 未来随着境内收入占比持续提升，毛利率有望持续改善。分渠道看：2024 年 OEM/ 经销/直销渠道毛利率分别为 27%/22%/42%，直销渠道毛利率显著高于 OEM 及经销 渠道。受益于公司自主品牌持续发展，直销渠道收入占比持续提升，从 2021 年 的 8%提升至 2024 年的 15%（+6pcts）。未来随着直销渠道收入占比持续提升，毛 利率有望持续改善。

自主品牌拓展下，销售费用率提升。此外近两年，管理&研发费用率亦有所提升。 但在 23-24 年毛利率改善带动，毛销差&净利率提升。具体看公司费用端情况： 1）销售费用率：受公司自主品牌发展加大品牌投入影响，2013 年至今销售费用 率整体呈提升趋势。 2023/2024/2025H1 销 售 费 用 率 分 别 同 比 +1.0pcts/+0.8pcts/+1.0pcts；2）2023 年至今公司管理及研发费用率整体呈提 升趋势，部分抵消掉毛利率提升。具体看，2023/2024/2025H1 管理费用率分别同 比+0.2pcts/+0.9pcts/+1.9pcts；2023/2024/2025H1 研发费用率分别同比0.1pcts/+0.3pcts/+0.4pcts；3）其他项目：2023 年除销售、管理、研发费用率 外其他项目对利润端影响基本持平（同比-0.1pcts），但 2024/2025H1 其他项目 对利润端利好，分别同比+1.5pcts/+0.8pcts。公司营业利润率从 2022 年的 4.8% 提升至 2024 年的 11.4%（+6.6pcts），归母净利率从 2022 年的 3.7%提升至 2024 年的 9.3%（+5.6pcts）。