藏格矿业业务体系、股权架构与业绩分析

巨龙腾飞，钾锂向好。

1.卡位布局优质钾锂铜矿，三大板块成长空间显著

钾肥板块：公司成立于 1996 年，主要从事钾肥的开发、生产和销售；2002 年，格尔木 藏格钾肥成立；2007 年，藏格钾肥对察尔汗铁路以东 13 家钾肥企业以及青海昆仑矿业 有限责任公司进行盐湖资源整合；2012 年，公司新增氯化钾产能 80 万吨/年，自 2019 年后钾肥产销量基本稳定在 100 万吨以上；2023 年，公司出海布局老挝超大型钾肥资 源，初步规划建设 200 万吨氯化钾产能。 锂板块：2017 年成立藏格锂业，充分挖掘盐湖资源价值，2019 年 1 万吨碳酸锂产能投 产，2021 年以藏青基金第一大合伙人身份收购麻米措矿业 51%股权，获得麻米措盐湖 24.01%权益，2023 年参股结则茶卡、龙木错盐湖 21.09%股权，卡位西藏优质盐湖资 源。 铜板块：2019 年收购大股东旗下巨龙铜业 37%股权，2020 年紫金矿业控股巨龙铜矿， 2021 年项目实现投产，二期项目将于 2025 年底投产，远期规划三期产能，公司有望获 得丰厚的投资收益。

铜板块：公司参股的巨龙铜矿已投产一期项目，2025 年预计产铜 17 万吨，2025 年底二 期项目投产后铜产量有望达 30-35 万吨，远期规划三期项目总产能将达 60 万吨。对应 权益产能将由目前的 5.3 万吨提升至 18.6 万吨。三期项目投产后，巨龙铜矿将成为全球 采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山，产铜金属量全球第四。 钾肥板块：目前察尔汗盐湖生产运营稳定，2025 年计划生产氯化钾 100 万吨，2023 年 公司出海布局老挝两处钾矿，持股 70%，目前老挝发展已获批 9.84 亿吨氯化钾资源量， 老挝赛塔尼等待资源储量证下发。首期规划氯化钾产能 200 万吨，分两个阶段实施。按 照现有产能规划，公司权益产能将由目前的 100 万吨提升至 240 万吨。 锂板块：子公司藏格锂业建有 1 万吨碳酸锂产能，2021 年以藏青基金第一大合伙人身份 收购麻米措矿业 51%股权，获得麻米措盐湖 24.01%权益，项目规划 10 万吨碳酸锂产 能，纸质采矿证已获批，一期 5 万吨有望 2026 年投产。2023 年参股结则茶卡、龙木错 盐湖 21.09%股权，卡位西藏优质盐湖资源，两湖规划 13 万吨锂盐产能。远期公司盐湖 提锂权益产能将由目前的 1.1 万吨大幅增至 6.5 万吨“（未虑麻麻米措投产后的股权增持）。

2. 紫金入主，“国有规范+民营活力”优势融合

紫金矿业完成对上市公司 26%股权收购，前实控人肖永明及一致行动人藏格创投、四 川永鸿控制上市公司 20.13%股权。2025 年 1 月 16 日，紫金矿业全资子公司紫金国际 控股与藏格创投、四川永鸿、林吉芳、新沙鸿运签署 关于藏格矿业股份有限公司的控 制权转让协议》，紫金国际控股拟以 35 元/股对价收购上述主体合计持有的藏格矿业 3.9 亿股股份，交易金额共计 137.3 亿元，该交易已于 2025 年 5 月 6 日完成，紫金矿业实 现对藏格矿业财务并表。截至 2025H1，紫金矿业对公司持股比例为 26%。公司实控人 由肖永明变更为上杭县财政局。

新一届董事会完成选举，紫金矿业占多数席位。2025 年 5 月 22 日公司完成新一届藏格 矿业董事会选举，董事会由 9 人组成，其中非独立董事 6 名，独立董事 3 名，其中紫金 国际控股推荐 4 名非独立董事候选人和 1 名独立董事候选人。公司纳入紫金矿业集团体 系后，实现了“国有规范+民营活力”的双重优势融合。紫金矿业作为世界领先的综合性 矿产资源开发企业，在矿产资源开发和利用方面积累了丰富的经验，将为公司在资产规 模、资源储量、管理效能、全球化布局、规范治理等方面带来显著提升，为高质量发展 奠定基础。

3.业绩“含铜量”提升，2025H1 利润增度转正

公司业绩驱动由钾锂转向巨龙铜矿，2025 年上半年利润增度转正。2022 年因钾锂价格 较高，公司实现历史最高的 57 亿归母净利润，当年巨龙铜矿投产后投资收益仅贡献 6.9 亿元，占比 12%，2023-2024 年因钾、锂行业景气回落，公司归母净利润持续下滑，与 此同时，伴随巨龙铜矿业绩释放，公司投资收益对业绩贡献持续提升，至 2025 年上半 年，投资收益对公司净利润贡献占比达 69%，公司业绩的“含铜量”持续提升。

氯化钾板块收入与毛利主要由产品价格驱动。2020 年行业低点，氯化钾板块实现营业收 入 18.3 亿元，毛利 6.2 亿元，2022 年行业高点，氯化钾板块实现营业收入 38.3 亿元， 毛利 27.2 亿元。2025 年上半年白俄罗斯钾肥公司（Belaruskali）于 1 月份起对其第四 座矿井进行大规模修缮；2 月份，乌拉尔钾肥公司宣布将在第二季”、第三季”关闭三 座矿山进行维护，将使其氯化钾年产量减少；智利钾肥 SQM 因自身在阿塔卡马盐沼的钾 肥生产基地优先生产锂，减少钾肥产量；国际头部厂商减产推升钾肥供应格局偏紧。钾 肥价格持续上涨，2025H1 公司实现营业收入 14.0 亿元，同比增长 25%，毛利 8.65 亿 元，同比增长 60%。

碳酸锂板块因锂价大幅波动，2022 年以来收入与利润大幅下行。2022 年公司在锂价高 点实现碳酸锂收入 43.2 亿元，毛利 39.9 亿元，毛利率高达 92%，随后几年因锂价回落， 收入与利润承压下行，2025 年上半年碳酸锂板块实现营业收入 2.67 亿元，同比下滑 58%， 实现毛利 8149 万元，同比下滑 74%。

费用率平稳，盈利能力逐年抬升。费用方面，2020 年，公司将铁路运费从销售费用重新 分类列报至主营业务成本，销售费用由 2019 年的 3.7 亿元大幅下降至 2020 年的 3809 万元，此后公司四项费用率水平整体保持平稳，2025 年上半年，四项费用率为 9.4%， 其中管理费用率 7.2%贡献大头。盈利能力方面，得益于巨龙铜矿的投资收益贡献，2022 年以来公司净利率水平持续抬升，2024 年净利率为 79%，ROE 为 19%，2025 年上半 年净利率高达 107%，ROE 水平达 23%（年化处理）。

负债率低于同行，未来将适当增加财务杠杆，兼顾现金分红与项目投资。公司资产负债 率远低于同行，截至 2025H1，公司资产负债率仅 7.0%，远低于矿业公司平均水平。2022 年-2024 年，公司在现金分红方面表现出了显著的股东回报意愿与实力，累计现金分红 高达 74.29 亿元，这一举措不仅体现了公司良好的盈利能力和稳健的财务状况，也彰显 了公司对股东权益的高”重视。2025 年 5 月，公司收到巨龙铜业现金分红 15.39 亿元， 公司 2025 年中期现金分红总额约 15.69 亿元（含税），股利支付率高达 87.15%。鉴于 公司资产负债率较低，且能够享受西藏地区低息贷款，公司授信额”已从 30 亿元提升至 150 亿元，为未来投资预留空间。未来将适当增加财务杠杆，兼顾现金分红与项目投资， 以合理杠杆提升净资产回报率。