大小盘轮动影响核心因素有哪些？

美日股市视角下影响大小盘轮动的核心因素。

在 A 股市场中，作为风险因子的市值因子，有着不同于其他风险因子的特 点，即强选股能力。2012 年底以来，对数流通市值（lncap）因子 按 5 组分，最小组的年化收益为 27.23%，最大组的年化收益仅为 4.95%。 那么，A 股小市值股票的超额收益会一直延续吗？为了解答这个疑惑，我们 认为有必要先回答两个问题：第一，历史上 A 股小市值风格是否存在偏弱阶段？ 第二，海外股票市场的市值因子表现受什么因素影响？ 第一，历史上 A 股小市值风格并非长期占优。无论是从对数流通市值因子 的 RANK IC 变化上来看，还是从更直观的沪深 300 和中证 1000 全收益指数净值 比上来看，在 2011-2012 年、2016-2020 年、2023-2024 上半年这三个区间内，小 市值因子都并不占优。所以，对于 A 股来讲，本就不存在小市值因子的长期占 优，只是小市值组的股票弹性大、换手高，导致长期累计的超额收益较为明显。

第二，在小盘股投机属性和并购价值下降、权益市场机构化与全球化后， 流动性是主导大小盘相对走势的核心因素。以美股和日股市场为例： 美股市场：大小盘走势以 1984-1998 年机构化与全球化区间为分水岭，该区 间之前以小盘风格占优为主，之后小盘风格占优时间缩短。 1984 年之前，小盘股在 1931-1945、1964-1968、1975-1983 占优。具体来看， 1930 年代-1940 年代中期为大萧条复苏期，二战军工需求和战后重建推动工业扩 张，许多小企业业绩改善，投资者风险偏好回升，小盘股表现强于大盘股。 1964-1968 年为美股投机热潮期，电子科技和多元并购浪潮推动投机情绪，小市 值股票阶段性跑赢大盘。而到了 1975-1983 年，美股小盘股走出了有史以来最强 超额，其背后有四方面核心因素，一是“漂亮 50”行情后，小盘股被明显低估， 二是《ERISA 法案》实施鼓励养老金多元化投资使得小盘股开始获得机构资金配 置，三是并购浪潮兴起推高小盘股股价，四是 1975 年美股佣金自由化后交易成 本显著下降使得小盘股流动性增加。总的来看，1984 年之前，小盘股能否走强， 主要取决于其投机属性和并购套利空间，配置盘流动性、交易流动性为次要因 素，宏观流动性（美国政策利率）甚至与小盘股走势负相关（正相关）。 1984 年之后，小盘股在 1990-1993、1999-2006、2008-2011、2020Q4 占优。具体来看，一方面，1985 年《广场协议》以及 1994 年北美自由贸易协定 （NAFTA）后，美国龙头公司抢先出海占据全球份额，本土小公司盈利空间和 市场份额受到严重挤压；另一方面，《ERISA 法案》初期虽然为小盘股带来流动 性，但随着共同基金和外资机构持股规模不断扩大，机构资金更加倾向于配置规 模更大、风险相对较低的大盘股。在失去了投机和并购属性后，美股小盘股超额 几乎只与宏观流动性相关，2000 年后 SMB 净值与 EFFR 相关性由正转负。具体 来看，小盘股占优的 1990-1993、1999-2006、2008-2011、2020Q4 分别与应对 80 年末贷储危机与第三次石油危机的降息周期、应对互联网泡沫破裂后的降息周期、 应对次贷危机的降息周期、应对疫情冲击的降息周期高度重合。

日股市场：自 1990 年以来经历了五段大小盘风格的切换，分别是 1990-2000 年（大盘占优）、2000-2005 年（小盘占优）、2005-2008 年（大盘占优）、2008- 2018 年（小盘占优）、2018 年至今（大盘占优）。外资行为与日本国内宏观流动 性主导日股大小盘轮动。 具体来看，1990-2000 年期间，日本泡沫经济破裂后陷入“失去的十年”， GDP 增速从 4.3%降至 1.75%，小公司自保能力较弱，大盘股防御属性突出。 2000-2005 年，1998 年“金融大爆炸”改革叠加极度宽松的货币政策，海外资本 涌入推动市场化重组，小盘股流动性得到有效补充。2005-2008 年，并购重组潮后，外资配置盘开始配置日股核心标的（如三菱日联银行、瑞穗金融等），同时 日本央行加息导致宏观流动性收缩，小盘股走弱。2008-2018 年，全球金融危机 后外资撤出日本导致大盘股走弱，同时安倍经济学“三箭齐发”， QQE 超宽松货 币政策释放流动性，小盘股维持了接近 10 年超额收益。2018 年后外资重新增配 日股，外资持股占比从 2018 年的 29.10%上升至 2024 年的 32.40%，成交额占比 更是接近 60%，日股市场结构向美股靠拢，五大商社与科技“七武士”主导日股 行情，叠加 2024 年日本央行重回加息路径，小盘股持续式微。

从美日股市的经验上来看，长期影响大小盘风格走势的因素如下： 小盘占优阶段：整体流动性宽裕、投机属性上升、并购数量上升、大 盘股达到估值顶、经济高速增长期。 大盘占优阶段：整体流动性收紧、外资比例增加、机构比例增加、经 济危机期间、经济高速增长后的平缓期。 总的来看，美日股市均从“投机时期”演变至“并购时期”再走向“国际 化和机构化时期”，最终以整体流动性（货币政策或权益配置资金变化）和局部 流动性（机构和外资持仓占比变化）为驱动大小盘轮动的核心因素。