大小盘市场表现、原因及走势分析

年初以来，保险公司保费收 入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增

一、今年大小盘表现割裂，大盘、龙头显著占优

首先指数层面， 今年指数的分化极其明显，以中证 A50、沪深 300 为代表的大盘 指数显著跑赢，而中小微盘指数则大幅跑输。从上涨/下跌比例来看，大盘指数 同样优势明显。

与此同时行业层面，龙头也表现出明显的超额收益。我们统计了申万 31 个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，截至 6 月 7 日，绝大多数各行业均是龙头跑赢。

二、什么导致了今年大小盘的极致分化？

那么，为何今年市场会呈现出这样的极致分化？大盘龙头为何呈现显著超额收 益？我们认为主要有两点：一方面是当前宏观背景下，大盘龙头盈利优势凸显； 更重要的，则是资金审美变化，重新聚焦龙头。

2.1、增量资金并非雨露均沾，而是聚焦大盘

1、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。年初以来，保险公司保费收 入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处 于历史低位，截至 2023 年底股票和基金合计占比仅 12.02%。随着市场修复，其 加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来 大量资金配置需求。

2、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深 300 为代表的 大盘宽基类 ETF。2023 年 12 月以来，股票型 ETF 共计流入近 4418 亿元，且主 要流向大盘宽基类 ETF。拆分来看，仅跟踪沪深 300 指数的 ETF 就净流入 2986 亿元，占全部流入规模的 2/3 以上，同样为权重龙头股带来资金增量。

3、被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦龙头。参考历史经验， 基金持仓的集中度大概每 3~4 年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集 中度从 2020 年底见顶以来，至 2023 年底已连续回落 3 年。而当前，根据最新的 2024 年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前 5/10/30/50/100 的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升 1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市 值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。

4、此外，今年外资也大幅入场，并依然聚焦龙头，与国内各类机构形成共振。 行业层面上，北上资金主要加仓银行、食品饮料、电子、有色金属等板块。个股 层面，加仓也集中在宁德时代、招商银行、长江电力、贵州茅台等龙头白马。

2.2、龙头的盈利优势已在凸显

从龙头整体来看，其相比于全 A 的盈利优势正在逐步凸显。一方面，截至 2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部 A 股 3.35 个百分点，领 先幅度较 2023 年的 0.10 个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1 龙头业绩增速占 优的行业数量占比从 2023 年的 61.29%显著提高到 70.97%。

分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和 ROE 水平高于行业整体。 截至 2024Q1，31 个一级行业中共有 22 个行业龙头净利润增速高于行业整体，除 农林牧渔和综合外的所有行业龙头 ROE_TTM 均高于行业整体水平。

三、大盘风格会持续吗？

首先，从基本面来看，龙头优势或仍将延续。参考历史经验，每一轮经济、盈利 企稳复苏阶段，龙头白马往往率先企稳并迎来修复，以 A50、沪深 300 为代表的 大盘风格指数凭借更强的竞争优势，多数跑赢全 A。而再往后，随着经济释放出 更加明确的回暖信号，小盘、成长方向的盈利弹性开始显现，市场风格也往往迎 来均衡。 对于本轮，当前经济底部已逐步明朗，但经济修复的路径或较为温和，而非“V 形”反转。在此背景下，大盘龙头作为各行业中具备竞争优势的标杆，在未来一 个阶段其超额收益或仍将持续。 其次，从资金面来看，大盘龙头、核心资产统一战线的重塑刚刚开始。当前的 资本市场环境下，一方面 ETF、险资等成为市场重要的增量资金来源，另一方面 小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，共同推动市场向大盘龙头聚焦，高胜率投 资正逐步成为全市场各路资金的共识。 因此，随着经济温和修复、龙头盈利优势凸显，在统一战线的加持下，今年纷 乱的市场中，大盘龙头风格仍将是超额收益的重要源头。