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风格因子轮动系列专题报告：流动性视角下的市值风格轮动和择时策略。本报告首先从海内外市场情况入手，定性分析了当前影响 A 股市场大小盘风格切 换的核心因素，然后构建了以流动性指标为主的混频大小盘轮动和小盘择时体 系，最后设计符合实际交易场景的 ETF 轮动和择时策略，获得优秀的策略收益。

中期定性观点上，根据海内外市场大小盘轮动复盘所总结的规律，我们认为随着 近期小盘股超额收益斜率的下降，当前 A 股市场或已经处于流动性扩张一阶段的 末期，中期或将步入流动性扩张二阶段，大盘风格或有望逐渐占优。

从美日股市视角下看，二者均经历过“投机时代”、“并购浪潮”、“国际化和机 构化时期”，最终形成以整体流动性（货币政策或权益配置资金变化）和局部 流动性（机构和外资持仓占比变化）为大小盘轮动核心驱动因素的模式。

对于 A 股市场，2016 年前经济快速增长、壳价值上升、流动性宽裕是驱动小 盘股占优的核心因素，2016 年后经济增速换挡、壳价值消失、外资和机构持 仓占比增加、权益资产流动性收缩是驱动大盘股占优的核心因素。结合美日股 市经验，当下 A 股市场或已从“投机属性”和“壳价值”主导，转向“整体流动性 变化”和“机构化与国际化程度”主导大小盘走势的模式。

在流动性或为 A 股大小盘相对走势的主要影响因素的情况下，我们总结了历 史上 3 轮 A 股流动性周期，发现其存在明显的“四阶段”特征，且大小盘走势 在不同阶段的表现有明显差异：1）收缩阶段：大盘显著占优；2）一阶段扩 张：小盘显著占优；3）二阶段扩张：大盘重新占优；4）三阶段扩张：“鱼尾 行情”，小盘再度占优。

短期定量观点上，当前小盘股交易量能偏高、龙虎榜买入强度高、R007 下行、融 资买入上行、PB 分化加剧，都对小盘风格形成支撑，但小盘股主题交易热度已有 所回落、等级利差上行、市场隐含波动溢价偏高、大宗交易折溢价率不低等因素 都对小盘风格形成压制，故短期虽仍偏向小盘，但看多程度较前期有所下降。

定量方法上，本文构建了以 11 个核心指标为主的轮动/择时框架，并构建了 7 个创新性指标，分别为： Beta 离散度、PB 估值分化度、期权波动率风险溢 价、龙虎榜高影响力非机构买入强度、小盘主题投资交易情绪、小盘大宗交易 折溢价率、中证 1000 标准化交易量能指标。

根据 11 个轮动指标构建的大小盘轮动策略表现优秀。2014 年以来，按“当日 信号次日收盘价成交”规则回测的沪深 300 和中证 1000 指数轮动策略年化收超 额收益率为 12.43%，最大回撤为 34.28%，平均换手间隔为 6 日。2017 年以 来，按“当日信号次日 vwap 成交”规则回测的沪深 300 和中证 1000ETF 轮动 策略年化超额收益率为 10.07%，胜率为 50.79%。