如何看待长城汽车的变化？

22 年公司承压反思纠偏，23-24年厚积薄发，25 年起基本面拐点向上。

1.边际变化①：新车周期全面加速，魏牌+坦克连续超预期、哈弗+欧拉焕新向上

长城：老牌 SUV 龙头，哈弗+魏牌+坦克爆款能力穿越周期，欧拉焕新向上

公司是老牌 SUV 龙头，燃油和新能源时期持续打造多个爆款。燃油时代，长城打造出哈弗 H6/M6/H2、魏牌 VV5/VV7 和坦克300 等系列“国民神车”；新能源时代，长城 20-21 年率先打造出欧拉好猫引领浪潮，经历22-23年的缺芯困境和反思纠偏后历久弥新，24 年起再度打造出哈弗猛龙、25年魏牌蓝山/高山、坦克 500 等大单品，验证公司SUV 爆款方法论体系的成功。随着 25 年起公司新品周期全面加速，公司四大乘用车品牌新能源产品力有望全面焕新，看好公司短中期基本面拐点向上。

25E 新品：魏牌高山和坦克 500 智驾版连续超预期，重点关注魏牌SUV系列和坦克智驾&Hi4 化

复盘公司 25 年及其后续新品，25H1 已上市新品多款表现亮眼，25Q3魏牌 SUV 系列等新车上市有望驱动公司基本面拐点向上。

①魏牌：25/05 高山改款上市销量亮眼验证魏牌高端化能力，后续SUV系列陆续上市有望形成强催化；②坦克：25/03 坦克300 改款上市订单与交付超预期，坦克专业越野龙头地位稳固，25Q3 起系列智驾版与Hi4-Z版本上市有望拓展城市用户群体；③哈弗：25/04 枭龙MAX 二代“同价高质”策略下交付亮眼，25/08 猛龙智驾版改款上市订单超预期，哈弗新能源品牌力焕新向上。

25 年新品-①魏牌：高山改款再度验证魏牌高端化能力

继燃油时代爆品(18 年 VV5/VV7)和新能源时代爆品蓝山(24 年改款)后，高山 25 年改款再度验证魏牌高端化能力，25/06 起订单和交付表现亮眼。历经 22-24 年对于新能源 SUV 产品的持续积淀，与24 年蓝山改款相似，长城针对家用 MPV 用户痛点落实“同价高质”策略，全面提升25年高山改款产品力(内外饰+“彩电冰箱沙发”等配置升级)&补足智驾智舱能力，高山8、9后续月销有望稳定在 6k+，25Q3 随着高山7 上市销量有望再上新台阶。另外，截至今年 6 月长城直营门店已经逐步扩张到430 家，魏牌品牌力有望持续向上，后续新品有望延续此前高胜率的爆款节奏。

25E 新品-①魏牌：拓高端大 SUV 赛道，若放量或形成强催化

公司 25Q3-4 有望发布多款魏牌 SUV 新车，与蓝山组成SUV家族系列，若放量或形成强催化。根据理想和赛力斯的投资复盘，混动/增程大SUV是自主品牌相对容易做出来的高端车产品，且一旦放量或在投资维度形成较强向上催化。公司魏牌 SUV 新车系列将在 Hi4 动力技术、内外饰和“彩电冰箱大沙发”等配置方面对标此前魏牌爆品蓝山和高山，有望延续此前高胜率的爆款节奏，形成强催化。

魏牌新 SUV 强催化：高端 SUV 是自主冲击高端市场的好赛道

理想和赛力斯案例验证高端 SUV 是自主品牌在销量/投资维度进行成功的高端化相对较好的赛道：

①SUV 赛道相比轿车更容易；相比轿车，国内消费者更倾向于车内空间更大的 SUV 产品（2023 年 30 万元以上市场，SUV 约194 万辆、轿车约131万辆），因此 SUV 走量的可能性更大。

②对标业内顶级产品；BBA 在消费者认知中已根深蒂固。作为后来者，对标其普通高端产品（如奔驰 GLE）并不能说服消费者，产品力需要足够强大才能短时间内改变市场认知。

③价格有明显优势；理想 L9/问界 M9 配置与奔驰GLS 相同甚至超越，但价格则对标 GLE，因此成功通过低价顶配夺取传统豪华品牌份额。

投资复盘-高端 SUV 是自主品牌冲击高端车市场的好赛道

赛力斯：问界新 M7 以及问界 M9 爆款后带动股价上涨；近年赛力斯股价大涨均由推出爆款高端 SUV 拉动，如问界新M7、问界M9 和M8。

理想：L 系列 SUV 销量爆款拉动股价提升；2022 年6 月，理想L9上市72h订单超 3 万台，成功塑造爆款，带动股价第一轮提升；后续理想L8/L7优秀销量表现再度拉动股价。

坦克(燃油&Hi4-T 版)强越野龙头地位稳固，Hi4-Z 差异化拓展城市用户群体

坦克品牌在强越野细分赛道的龙头地位稳固，并于25 年起推出Hi4-Z插混架构拓展城市用户群体。20 年底，长城通过推出坦克300 实现越野平权，将硬派越野细分赛道的价格从合资品牌的40 万+(普拉多、兰德酷路泽)下探至 20w 元，且兼具强产品力(车身尺寸大&越野能力强&兼顾舒适性&美观)，解决了当时铃木吉姆尼等平价硬派越野车的用户痛点；21 年起，随着方盒子审美的泛越野赛道扩容，25 年起长城基于越野品牌优势推出Hi4-Z插混架构覆盖“泛越野”城市用户需求，有望推动坦克品牌销量迎来新势能。

坦克燃油&Hi4-T 版(偏好越野)销量基本盘稳固，月销中枢1.5w+

坦克品牌在强越野细分赛道(燃油& Hi4-T 插混版)的龙头地位稳固。燃油车方面，坦克品牌专业越野龙头地位稳固，自2020 年12 月推出坦克300以来，已连续 54 个月蝉联中国越野 SUV 销量第一(国内市占率超50%)，连续25 个月蝉联中国新能源越野市场销量冠军，25 年3 月坦克300改款上市后销量持续亮眼；新能源趋势下，Hi4-T 架构于23 年6 月起陆续上车坦克500/400/700/300，巩固专业越野地位和销量基本盘。

坦克 Hi4-Z(偏好城市)版本有望进一步贡献弹性

25 年起，坦克推出 Hi4-Z 插混架构拓展城市用户群体。相较于Hi4-T架构，Hi4-Z 差异化针对城市用户群体，具备更长的续航性能，兼顾轻度越野+城市通勤场景。具体而言，续航方面，Hi4-Z 架构具备234Wh/kg能量密度+600kW 放电功率+163kW 快充的全球插混越野中的最长纯电续航能力（WLTC 工况 200km 以上）；能效方面，具备创新性3 档DHT+无级变速，动力传递损失显著降低，馈电城市/高速油耗比同级竞品低0.7/1.3（L/100km）；驱动性能方面，综合功率715kW，三大动力源同时发力可实现 4 秒级零百加速，馈电依然能实现 5 秒级零百加速。

25 年新品-③哈弗：枭龙 MAX 二代四驱定价展决心

枭龙 MAX 二代升级后销量亮眼，凸显哈弗“同价高质”差异化策略，有望带动哈弗品牌势能持续向上。相较于一代枭龙MAX，二代枭龙MAX在内外饰、智能化和动力性能等方面全面升级，25 年4 月上市后订单与交付持续亮眼。①内外饰：具备14.6 英寸悬浮式中控屏+12.3 英寸全液晶仪表+HUD抬头显示，以及座椅、音响等多方位全面升级；②智能化：配备纯视觉高阶智驾 Coffee Pilot Plus，实现城市+高速 NOA 及全场景记忆泊车，车机系统流畅性好；③性能：Hi4 电四驱系统二代升级后具备更优的动力性能和能耗性能(纯电续航最高 126 公里，馈电油耗较一代降低0.2L/100km)。

2.边际变化②：出口贡献业绩确定性，持续拓展非俄利基市场

海外结构：不同区域存差异，整体哈弗占比最高

海外各区域产品针对性强，哈弗品牌普遍畅销；公司品牌海外销售态势呈现哈弗品牌普遍热销，其他品牌热销区域较分散的特点。分区域看，在大部分地区，哈弗是最畅销品牌（俄罗斯 84%、拉美56%、澳洲58%、中东非65%、东盟 46%）；坦克在俄罗斯(12%)、澳洲(12%)和东盟(18%)较为畅销；欧拉在欧洲（74%）及东盟（34%）这类偏好小车的区域较为畅销；皮卡在拉美(30%)、澳洲(27%)和中东非(22%)等地域特点较强地区，销量占比也较为可观。

生产端：全球布局多个组装厂,已建立四家本地生产工厂

公司全球布局多个工厂，并已具备 4 个本地生产工厂；公司在埃及、马来西亚、巴基斯坦、保加利亚等地区快速导入KD 厂以进行产品布局。并于2019-2021 年在俄罗斯、泰国设立本地制造工厂，2023H2-2024年新增乌兹别克斯坦、印尼及马来西亚三家本地制造工厂，且将于2025-2026年新增越南、巴西与阿尔及利亚 KD 厂投产。

渠道端：覆盖全球，海外渠道 1400+家

渠道覆盖全球 170+地区，渠道总计超 1400 家；2024 年，公司将市场新拓展至 GCC(海湾阿拉伯)、拉美、东盟区域部分国家，共覆盖170+国家和地区（当前欧洲、北美、南美、澳洲、亚非中东地区均有覆盖），海外销售渠道 1400+家。

2025 年将覆盖大部分欧洲市场；公司计划2024 年登陆西班牙、意大利、瑞士、奥地利等 15 个国家市场，并计划在2025 年覆盖大部分欧洲市场。

需求端：出口结构持续优化，拓展拉美+东盟+中东非的非俄地区

俄罗斯占主要出口额，公司 24 年起持续拓展拉美等地区优化出口结构；2024 年，公司出口俄罗斯销量占比 56%，澳洲/拉美/东盟/中东非/欧洲分别占比约 11%/14%/2%/12%/4%；25H1，公司出口俄罗斯销量占比约49%，澳洲/拉美/东盟/中东非/欧洲分别占比约 17%/19%/5%/8%/2%，可见澳洲、拉美、东盟出口占比已明显提升，渠道拓展成效逐步凸显。

基本盘-俄罗斯市场：公司产品及产能逐渐完善，量&利有望维稳

多款产品导入，矩阵完善：2023 年公司在俄罗斯市场先后导入坦克系列、金刚炮、哈弗 M6 等车型，产品矩阵完善。

销量承压但优于行业：受战后经济压力大、新增报废税和行业去库压力等影响，据 marklines 数据库，公司 25H1 俄罗斯总销量7.5w（同比-24%），降幅小于行业值（同比-29%）。

盈利有望维稳：截至 25Q1，公司有本地15w 产能，该部分不受报废税影响，预计盈利持平或略升。整体来看，俄罗斯本地产能占比当地销量高，盈利水平有望维稳。

俄罗斯市场-①量：中国品牌市占率快速提升，市场总量维稳

市场容量；2022 年受俄乌冲突影响，俄罗斯汽车销量由2021年的174万辆下滑至 81 万辆，当前冲突影响钝化，市场回暖；但受报废税以及战后经济压力等多方影响，25H1 俄罗斯整体销量同比-28.7%，预计后续总量有望逐步稳定在 150-170w 辆。

国内品牌销量占比快速提升；受俄乌冲突影响，欧美及日韩品牌逐步关停或出售俄罗斯产业，市场供给不足为国内自主品牌带来机遇，2021-2024年，中国品牌在俄罗斯汽车市场销量占比由7.4%提升至54.5%，2025年上半年销量占比为 52.2%。

俄罗斯市场-①量：中期总量稳定，新品牌入场壁垒提升

冲突影响消退前，自主及俄罗斯本土品牌将共同占领市场；当前欧美日韩车企均退出俄罗斯市场，虽大部分企业签署了回购协议以保障后续可回归俄罗斯市场，但在冲突影响消退前（未来 2-3 年内），其份额将被俄罗斯本土品牌（如 LADA）以及国内自主品牌（长城、奇瑞、长安等）占据。

其他品牌进入难度大，自主市占率有望持平或微增：①美俄关系缓和不确定、入局有风险，欧洲-俄罗斯当前政治对立；②本土化门槛高，俄方要求外国车企的本土化率超过 60%，新进品牌难以适应市场条件。

俄罗斯市场-②利：强盈利性有望保持稳定

海外盈利性整体高于国内；2022-2024 年，公司国内毛利率分别为17.4%、15.5、19.9%；海外毛利率分别为 27.1%、26.0%、18.8%，总体上海外毛利率整体高于国内（24 年受俄罗斯报废税影响有所降低）。

俄罗斯盈利性更强；2022-2024 年，公司整体净利率分别为6.0%、4.1%、6.3%；俄罗斯净利率分别为 35.1%、9.9%、6.9%。由于俄罗斯产品定价普遍高于国内，单车盈利能力更强并有望维持。

非俄市场拓展-拉美+东盟+中东非：24 年铺设渠道，25 年加推新品放量

24 年公司在拉美+东盟+中东非等非俄地区铺设渠道，并于25年起加推系列新车有望实现 0-1 的快速放量。海外新品方面，25 年起海外陆续推出哈弗(神兽/枭龙燃油版 H7)、坦克(400/700)、魏牌(蓝山/高山)和皮卡(2.4T柴油等)系列新车，整体油车为主、新能源为辅。海外分地区来看，拉美重点拓展巴西+墨西哥市场，东盟重点拓展印尼+马来西亚市场，中东非重点拓展北非等市场，并通过本地建厂(巴西)与 KD 工厂(几内亚地区)促进放量。

新市场①-拉美：主销哈弗品牌，24 年起导入坦克系列新品

2024-25 年多款产品导入，产品矩阵持续完善；拉美地区主销车型是哈弗H6 和初恋，24-25 年公司持续导入坦克 300、500 等新车型，产品矩阵逐步完善。其中，坦克系列集智能越野和豪华内饰于一身，对追求越野性能和多功能的细分群体极具竞争力。

新市场②-东盟：主销哈弗和欧拉，23 年起导入坦克等新品

2023-24 年多款产品导入，产品矩阵持续完善；东盟地区主销品牌是哈弗和欧拉，2024 年公司在东盟市场先后导入坦克、欧拉、长城炮等车型，产品矩阵完善。其中，山海炮一登陆泰国市场即获汽车大奖，并成为泰国市场首款、也是目前唯一一款混合动力皮卡；欧拉在激烈市场竞争中仍是消费者首选电动车型之一。

新市场③-中东非：主销哈弗品牌，23 年起导入坦克等新品

2024-25 年多款产品导入，产品矩阵持续完善；中东非地区主销品牌是哈弗，2024-25 年公司在中东非市场先后导入坦克500、欧拉以及哈弗系列车型，产品矩阵完善。其中，哈弗系列成在南非市场广受好评；坦克系列平衡了越野与都市场景，深入探究中东新世代用户诉求，开辟高端越野SUV新品类；欧拉系列成为南非市场最经济的电动汽车之一。