如何看待商业银行配债行为？

偏好利率债、交易积极性提高，大行久期持续拉长。

（一）配债品种：主要以利率债为主，EVA 比价具有明显优势商业银行债券投资存在多种约。束，包括不同品种 EVA 比价（经济增加值）、承接政 府债发行，风险管理以及监管指标要求等。从商业银行主动债券投资来看，不同品种 EVA 比价对于其决策的影响权重较大，下面将对此进行定量测算。 对于商业银行而言，考虑 EVA 的债权投资综合收益=各类债券原始收益率-税收成本 -资本占用成本。（1）计算税收成本。由于银行配债整体仍以持有至到期为主，因此主要 分析其利息收入的税收成本。目前银行投资同业存单免征增值税，国债、地方债免征所 得税，且国债、地方债、金融债的老券免征增值税，其他均适用 25%所得税、6%增值税、 12%的增值税附加税。（2）计算资本占用成本。商业银行投资不同债券适用的风险权重不 同，整体看信用债>同业存单>利率债，可以通过风险资本权重×资本利润率×资本充足 率计算各券种资本占用成本。（3）考虑 EVA 后的债权投资综合收益，利率债>存单>信用 债。截至 2025 年 8 月 6 日，对于 10Y 品种而言，考虑资本占用成本和税收成本后的综合 收益率，利率债（1.47%-1.67%）>存单（1.09%-1.27%）>AA+以上信用债（0.56%-1.02%）。

（二）金融投资账户结构：OCI 账户攻守兼备，低利率阶段更受到银行青睐。在低利率、资产荒的环境下，近年来商业银行愈发重视债券投资业务。通过整理 42 家上市银行财务报表中金融投资账户数据，可以重点分析银行金融投资总量、账户分布、 持仓品种及久期偏好的边际变化。其中，金融投资分帐户总量数据为季度披露；而不同 账户细分券种持仓数据、不同账户的期限结构数据则为半年度/年度披露，通过手动整理 获取。需要说明的是，参考 Wind 金融-商业银行的行业分类，以 42 家上市银行作为统计 样本，对于该类银行整体的覆盖性有所差异，其中国股行覆盖范围较全，城、农商行覆 盖相对有限，因此在反映大行行为方面数据可展现较为客观的变化，对于城、农商行的 金融投资行为仅作为参考。

1、金融投资账户：规模快速增长，OCI 账户占比上行。2021 年来，上市银行金融投资规模快速增长，占总资产比重持续上行。截至 2025Q1， 42 家上市银行金融资产投资存量规模为 94.7 万亿元，占总资产比重由 27.99%上行至 30.17%。上市银行金融投资余额均值的同比增速自 2021 年下半年开始持续抬升，从-6.5% 的低点，抬升至 2025 年一季度的 14.13%。

基于金融资产的业务模式与合同现金流特征，银行自营投资在会计上分为三类账户。 （1）以摊余成本计量的金融资产（AC 账户）：资产以持有到期为目的，且满足合同 现金流特征，主要对应银行账簿。AC 账户属于典型的配置盘，在风险资产计量时按照信 用风险进行计量。账户内资产公允价值变动不影响资本充足率与当期损益，在熊市环境 中防御功能突出，因此多配置久期较长、违约风险较低、流动性相对劣势的品种。 （2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（OCI 账户）：兼备交 易和持有到期为目的，且满足合同现金流特征，多数对应银行账簿。OCI 账户按照配置 盘进行管理，需要比照 AC 账户计量信用风险。其账户内资产公允价值变动会影响资本 充足率，但不会影响当期损益，在波动较大的牛市环境，OCI 账户或有更强的扩张动力。 （3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（TPL 账户）。以交易为目 的而持有的，或者不满足合同现金流特征，主要对应交易账簿。TPL 账户按照交易盘管 理，流动性更好，公允价值变动影响当期利润和资本充足率，在确定性较强的牛市环境 中，TPL 可以带来较好的盈利贡献。

长期以来上市银行金融投资以 AC 账户为主。AC 账户持有期间不影响银行报表，而OCI 账户中的资产公允价值变动会计入“累计其他综合收益”，最终影响银行核心一级资 本充足率。配置为主导的资金结构使得长期以来上市银行金融投资以 AC 账户为主。截 至 2025Q1，上市银行金融投资中 AC 账户占比为 58.1%，仍占绝对主导地位。 低利率环境下以及债牛行情的持续演绎，近年来上市银行金融投资对于市值法计价 的账户更加偏好，其中 OCI 账户“攻守兼备”占比持续上行。低利率环境下，银行成本 法计价为主的账户结构仅考虑利息收入，对于利润的贡献受限；出于对于资本利得的追 求，银行更加依赖于市值法计价的账户，其中 TPL 账户持有期的公允价值变动直接影响 当期损益，利率调整过程中银行处境相对被动，OCI 账户具有“攻守兼备”的属性更受 青睐，持仓期间的资本利得仅体现在资负表的“其他综合收益”账户中，银行可以灵活选 择兑现浮盈。截至 2025Q1，TPL、OCI 以及 AC 账户规模分别为 12.8 万亿元、27.0 万亿 元、55.0 万亿元，占金融投资比重分别为 13.5%、28.5%、58.1%，较 24Q4 分别-0.3pct、 +1.4pct、-1.2pct。

2、金融投资持仓品种：OCI 账户中政府债占比上行，TPL 账户委外基金为主。（1）OCI 账户持仓品种差异：国有行主要交易政府债，中小行则信用下沉。分券种来看：上市银行 OCI 持仓中政府债占比上行。上市银行整体持仓中大行权重 较高，持仓结构呈现与大行相似的特征，政府债近一半，且近年来占比持续上行。截至 2024 年底，上市银行 OCI 账户中政府债占比为 61.4%。 分机构来看：国有行以政府债作为交易品种，中小行则采取信用下沉策略。国有行 负债成本低、投资风格稳健，持仓以政府债为主，也同样选择政府债（二级数据观察主要 是国债）作为主要交易品种，其他券种占比多下行，2022 年中至 2024 年末（下同），大 行 OCI 账户中政府债占比提高 6.54pct 至 55.15%。中小行负债成本更高，存在明显信用 下沉特征，政府债占比多下行，其中城商行 OCI 持仓中政金债、金融债占比分别提高 2.77pct、2.05pct，政府债下行 3.36pct；农商行 OCI 持仓中金融债、企业债占比分别提高 6.98pct、7.07pct，政府债下行 15.11pct。

（2）AC 账户持仓品种差异：国有行结构稳定，中小行压降非标、增持政府债。分券种来看，政府债占据主导。AC 类账户持有至到期，利率债占比近 80%。2024 年 以来逆周期政策持续发力，政府债供给规模放量，上市银行 AC 账户中政府债占比上行 速度加快。截至 2024 年底，上市银行 AC 账户中利率债占比为 79.4%。 分机构来看，国有行持仓结构相对稳定，股份行、城商行压降非标，化债背景下农 商行增加政府债持仓。长期以来国有行债券投资以持有至到期为主，AC 账户存续规模较 大、整体结构保持相对稳定，2022 年中至 2024 年末（下同），边际上看政府债（+1.95pct） 和金融债（+1.18pct）占比抬升，政金债（-1.69pct）和企业债（-0.95pct）占比小幅下降。 股份行和城商行 AC 账户结构变化较为相似，非标占比持续压降、取而代之的是利率债 占比抬升，与债券市场供给结构变化相符。针对农商行，2023 年来 AC 账户中政府债占 比快速抬升，或与地方政府隐性债务化解有关。

（3）TPL 账户持仓品种差异：国有行增持基金，股份行、城商行对基金依赖性更强。分券种来看，交易属性最强，委外基金的比例较高。基金债券投资具有免税优势， 且主动管理能力较强，上市银行 TPL 账户中基金占据半壁江山，体现了银行在自身主动 交易能力有待提升的背景下，更多通过委外基金实现；此外，债市调整阶段，银行申赎基 金行为也较为普遍，例如 22H2-23H1、24H2 银行基金投资占比均有所下行。 分机构来看，国有行、农商行加大基金投资，股份行、城商行基金投资依赖性较高。近年来大行交易特征强化，一方面委外基金占比明显抬升，另一方面也更多尝试加强政 府债的交易能力；农商行方面，监管关注下直投配债约束放大，2024 年基金投资占比有 所抬升。股份行和城商行 TPL 持仓中对于基金的依赖性更强，占比均在六成左右，高于 上市银行整体水平，依托基金投资收益增厚利润的诉求较强。

3、金融投资账户期限：OCI 账户久期拉长，AC 账户期限缩短。2024 年下半年，上市银行金融投资期限基本稳定，OCI 呈现拉久期趋势。截至 2024 年末，上市银行金融投资整体期限由 3.67 年进一步拉长至 3.68 年。分账户来看，TPL 账 户期限维持在 2.43 年左右，OCI 账户较 2024H1 拉长 0.13 年至 3.06 年，AC 账户期限缩 短 0.03 年至 4.10 年。分析来看，一是 AC 账户平均期限较长，主要为持有到期的政府债； 二是新增政府债更多计入 OCI 账户中，带动 OCI 账户期限拉长，而 AC 账户在存量陆续 到期、增量存在分流的情况下，账户期限相应缩短。 分银行类型：（1）国有行：OCI 账户期限明显拉长，原因在于 2024 年下半年开始， 大行政府债更多纳入 OCI 账户中；受监管指标约束，AC 账户期限保持稳定；（2）股份 行：TPL 账户期限明显拉长，反映其交易特征有所强化；（3）城商行：OCI 账户期限明 显拉长、AC 账户期限开始出现收窄，类似大行；（4）农商行：TPL 账户明显缩短、OCI 账户明显拉长，2024 年下半年农商行积极拉久期博弈资本利得，增配中长端政府债或更 多放入 OCI 账户中。

（三）大行持仓高频久期：2025 年来久期持续拉长，后续或有所缓解

大行持仓久期可以通过上市银行半年度报表数据观察，但频率较低、滞后性明显。 我们利用存量报表数据，同时考虑一级供给和二级买卖，构建大行持仓债券的高频久期 指标（月频）。 大行债券持仓久期拆解：存量+一级承接+二级买卖，在财报数据的基础上对各部分 债券久期进行规模加权，得到综合久期。假设上述部分的规模分别为??、??、??，整体 持仓规模为?，对应久期分别为??、??、??，则综合久期=??∗??/?+??∗??/?+??*??/?。 （1）存量规模久期：存量持仓债券的久期变化，主要考虑随着时间推移存在久期的 自然衰减以及规模的陆续到期，简化处理通过财报数据进行校准。 （2）一级市场增量久期：大行各类债券一级承接规模和对应品种供给久期进行规模 加权。各类债券一级发行的久期，分券种针对不同期限的发行规模进行加权平均即可。 大行一级市场各类债券的承接规模，可以通过大行分券种托管量增量规模+大行分券种到 期规模-大行二级市场净买入规模测算得到。其中，大行分券种托管量持仓数据较为关键， 针对商业银行中债登托管量数据进行两个假设，一是沿用 2021 年 2 月的商业银行分券种 持仓结构；二是根据信贷收支表中大行债权投资数据，对测算而来的大行托管量持仓规 模进行缩放调整。 （3）二级市场增量久期：通过大行各类债券二级净买入规模和对应久期进行规模加 权即可得到。 （4）期限假设：考虑到商业银行报表、债券一级发行、idata 二级交易数据的期限划 分口径有所差异，债券投资期限统一处理为 1 年以内、1-5 年、5 年以上，对应久期假设 为 0.5 年、2.5 年、6 年。

大行债券投资久期特征：2022 年以来，呈现“拉长、缩短、再拉长”的趋势。考虑 到政府债券在银行的金融投资中占比较大，存量政府债久期上升是助推大行债券投资期 限上升的主要因素，体现为 2022H2-2023H1 大行债券投资久期抬升，2023H2-2024H1 大 行债券投资期限略有压缩。2024H2 以来，超长期特别国债、长久期置换债集中发行，大 行债券投资久期显著抬升。截至 2025 年 6 月，大行债券投资久期测算结果为 3.75 年，较 1 月抬升 0.19 年。后续来看，三季度供给的久期压力较上半年边际下降，对应季末时点 大行“买短卖长”的调仓行为或有弱化；四季度后，政府债券发行的高峰过去，久期指 标的约束或进一步减弱。