海大集团业务收入、发展历程与成长空间如何？

公司是国内养殖综合服务龙头。

1、稳扎稳打，产品矩阵持续完善

从水产预混料到养殖综合服务商。公司前身是 1998 年成立的广州海大饲料公司， 核心业务是饲料的生产与销售，饲料销量位居全球首位，是水产料龙头，水产预 混料连续 21 年保持国内销量第一，畜禽饲料也位于行业前十之列。在深刻理解 和挖掘养殖户需求的基础上，公司围绕为动物养殖提供整体解决方案进行产业链 业务布局，目前已逐步搭建种苗、动保、饲料、水产/生猪养殖、食品等领域。 饲料业务是公司收入和利润的主要来源。2024 年，公司实现营业收入 1146 亿元， 同比下滑 1.3%；实现归母净利润 45.0 亿元，同比增长 64%。从收入构成上看， 2024年，公司饲料收入912 亿元（占比 80%）、农产品收入 188亿元（占比 16%）、 贸易业务收入 34.4 亿元（占比 3.0%）、动保产品收入 8.46 亿元（占比 0.7%）、 其他业务收入 2.91 亿元（占比 0.3%）。从毛利构成上看，2024 年，公司饲料毛 利 88.9 亿元（占比 69%）、农产品毛利 34.4 亿元（占比 27%）、动保产品毛利 4.78 亿元（占比 3.7%）、贸易业务毛利 2231 万元（占比 0.2%）、其他业务毛利 1.33 亿元（占比 1.0%）。

2、内延外伸，持续成长的农牧白马

专业化基础上的规模化，核心竞争力上的产业链延伸。公司始终秉承着“专业化 基础上的规模化，核心竞争力上的产业链延伸”的发展理念，梳理公司 1998 年 成立以来的发展历程，整体上可以划分大致可以划分为四个阶段： 第一阶段（1998-2004 年）：初创与稳健发展期。1998 年，公司创始人薛华从广 东省农科院下海，创立广州海大饲料公司，主要从事水产预混料的生产与销售， 2001 年即实现水产预混料销量的全国第一，2002 年进军华南水产配合料市场， 开始从预混料市场向市场空间更为广阔的配合料市场扩展。 第二阶段（2004-2012 年）：多元化拓展期。此阶段为饲料行业高速发展的黄金 时期，全国饲料产量年复合增速 9.1%。2006 年，公司正式定位为服务型公司， 开展差异化竞争，全面搭建“水产苗种-水产动保-饲料”的产业链闭环，解决养 殖户技术短板，帮助养殖户获取更高的养殖利润。在全流程服务体系的支撑下， 公司于 2012 年正式超越通威成为水产料龙头。

第三阶段（2012-2017 年）：二次腾飞期。饲料行业高增长时期基本结束，全国 饲料产量年复合增速降至 2.6%，行业由之前的增量市场转变为存量博弈市场， 市场竞争明显加剧。在此背景下，公司一方面调整水产料结构，发力特种水产料， 优化产品结构；另一方面优化员工激励机制，为畜禽料的高增长蓄能。此外，公司在此阶段也逐步向下游养殖端进行产业链延伸。 第四阶段（2017-至今）：稳健增长期。公司饲料龙头地位进一步巩固，一方面， 公司坚定巩固水产料行业地位，在特水料市场攻城略地，优化产品结构；另一方 面，非洲猪瘟疫情导致下游养殖端对饲料安全的关注度迅速提升，公司优势被放 大，猪料销量取得快速增长。此外，公司积极开拓海外市场，并向下游水产养殖 领域进行产业链延伸。

3.水产料景气修复，出海或打开成长空间

1、水产料：增量空间广阔，景气回暖或提振需求

公司是全球水产料龙头。公司 1998 年从水产预混料起家，2001 年实现水产预混 料销量的全国第一，2002 年进军华南水产配合料市场，并逐步向水产动保、水 产种苗、食品等领域进行产业链纵向延伸，目前已全面搭建“水产苗种-水产动 保-饲料”的产业链闭环，为水产养殖户提供全流程服务体系，持续巩固竞争壁 垒。2006-2024 年，公司水产料销量从 26.7 万吨增长至 585 万吨，CAGR+19%， 是全球水产料龙头。

我国水产料市场仍有较大成长空间。根据中国饲料工业协会数据，2012-2022 年， 全国水产料产量从 1892 万吨增长至 2526 万吨，CAGR+2.9%，2023-24 年，受 消费低迷影响，水产品价格低迷，养殖户投料积极性下降，全国水产料产量连续 两年下滑。我们认为，水产料市场仍有较大的增长空间，主要逻辑在于： 1）水产品养殖总量仍有提升空间。根据 FAO 数据，2022 年，全球渔业和水产 养殖产量 2.23 亿吨，其中 62%来自海洋（捕捞占比 69%、养殖占比 31%）、38% 来自内陆水域（捕捞占比 16%、养殖占比 84%）。中国是全球最大的水产品生产 国，全球产量占比 36%，其次是印度（8%）、印度尼西亚（7%）、越南（5%）、 秘鲁（3%）。从人均消费量来看，2019 年，中国鱼类和海鲜人均消费量 38.5kg， 相较于饮食习惯较为接近的韩国（57.1kg）、日本（46.1kg）仍有提升空间。

2）水产料渗透率亦有提升空间。一方面，横向对比来看，根据农业农村部以及 中国饲料工业协会数据，我国猪料、肉禽料渗透率分别为 76%、90%，而根据 2024 年水产养殖量 6060 万吨、料肉比 1.4 测算，我国水产料渗透率仅 27%、 显著低于工业化水平较高的猪料、肉禽料，随着水产养殖行业工业化水平的提高， 预计水产料渗透率仍有较大提升空间。另一方面，过去 5 年，传统的青鱼、草鱼、 鲢鱼、鳙鱼产量年复合增速分别为 3.0%、1.5%、0.0%、1.6%，基本保持稳定， 但特种水产如鲈鱼、鳜鱼、黄颡鱼、乌鳢年复合增速分别为 15%、8.6%、4.1%、 5.7%，显著高于普水鱼产量增速。特种水产品盈利相对较高，养殖户对水产料 接受程度较高。我们认为，受益于水产品消费结构升级，特种水产品占比提升或 带动水产料渗透率有所提升。

鱼价是决定水产料需求的核心因素。水产料需求主要取决于行业景气度以及存塘 量，但由于水产养殖生产节奏并不单一特性的影响，我们观察到行业景气度是水 产料需求的决定性因素。主要的传导机制在于，行业景气度较高时，养殖户倾向 于加大饲料投喂量以快速增重，缩短出塘时间，力争在行情较好时出塘，赚取超 额利润，提振水产料需求；而在行业景气度较差时，养殖户对于增重需求并没有 那么紧迫，水产料需求承压。值得注意的是，特水料需求对价格的敏感程度不如 普水料，核心原因在于特水料配方门槛较高，养殖户自己配制的难度较大，且成 本高于规模化的水产料公司，需求呈现出相对刚性特征，其需求主要受益于水产 养殖结构升级带来的产量增长。 下游养殖景气回暖或带动公司水产料需求回暖。23 年以来，受前期产能扩张以 及消费低迷影响，水产价格普遍承压，行业投苗积极性较低，拖累了水产料需求。 根据中国饲料工业协会，2024 年，全国水产料产量 2262 万吨，同比下滑 3.5%。 受前期投苗量下滑影响，24 年 5 月份开始，主要水产品种价格均呈现抬升趋势， 截止目前，全国草鱼均价 7.3 元/斤，同比+20%，加州鲈鱼价格 19.7 元/斤，处 在近年来高位水平。随着投苗量减少向供给端的逐步传导，以及消费端的企稳回 升，预计主要水产价格仍将维持回升趋势，带动公司水产料需求回暖。

2、畜禽料：专业能力横向延伸，猪料需求或逐步回暖

公司畜禽料发展势头迅猛。公司从 2004 年进入禽料领域，2007-2024 年，公司 禽料销量从 59 万吨增长至 1265 万吨，CAGR+20%，远高于行业 4.5%的年复 合增速，位列行业第二，仅次于新希望。公司从 2010 年正式进入猪料领域， 2010-2024 年，公司猪料销量从 25 万吨增长至 564 万吨，CAGR+31%、远高 于行业 7.8%的年复合增速，位列行业第三。

猪料需求与能繁母猪存栏同步变化。猪料销量主要由生猪存栏量决定，而由于生 猪生长周期较为固定，能繁母猪存栏传导至生猪出栏大致需要 10-12 个月左右的 时间。因此可以观察到，猪料需求通常滞后猪价拐点 10-12 个月。 预计猪料需求逐步回暖。根据国家统计局以及农业农村部数据，24 年行业实现 较好盈利，但受制于产业端对后市猪价的谨慎预期，全国能繁母猪存栏整体维持 弱恢复趋势，24 年 5-12 月，全国能繁母猪存栏累计增幅 2.4%，对应 25 年生猪 供给增幅有限，25 年猪价表现有望好于市场预期，成本控制能力较强的优质猪 企或仍能实现一定盈利。此外，政策端基于反内卷以及稳 CPI 的目标着手调控能 繁母猪产能，或进一步抬升 25-26 年猪价中枢，或带动猪料需求逐步回暖。

3、海外：积极拓展海外市场，或打开成长空间

海外市场发展有望贡献增量空间。凭借着公司采购+研发加持下的高性价比产品 以及“苗种、饲料、养殖技术、养殖模式、动保”等全流程服务体系的搭建，公 司积极拓展海外市场寻求新的增长点。目前，在东南亚地区，公司以越南、印尼 为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥 头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌 干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴 西、智利等周边国家。公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将 国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开增量空间。 2012-2024年，公司海外业务收入从 3.03 亿元快速增长至 143亿元，CAGR+38%， 高于国内 19%的收入增速。毛利率方面，海外饲料产业竞争没有国内激烈，盈利 能力高于国内水平，2012-2024 年，海外业务毛利率高于国内 2.8 个百分点。25H1， 公司海外饲料外销量同比增长约 40%，海外业务实现收入 82.2 亿元，同比增长 11%。根据公司规划，预计 2030 年海外市场销量 720 万吨，CAGR+20%。