三维化学发展历程、股权结构与营收分析

科技+工程+实业互驱联动发展，自由现金流充 裕分红意愿强。

.1工程实业多元发展，硫磺回收及特种化工行业领先

“科技+工程+实业”互驱联动发展，硫磺回收工程及正丙醇生产行业双龙头。根据 公司官网，山东三维化学集团股份有限公司（下文简称公司）成立于1969年，总部 位于山东淄博，实控人曲思秋。公司前身齐鲁石化胜利炼油设计院，2004年在国有 企业主辅分离改制背景下改制为民营企业，2007年整体变更为股份有限公司，2010 年9月8日深交所上市。公司早期专注于硫磺回收技术研发，自主研发的“无在线炉 硫磺回收工艺”打破国外垄断，在国内硫磺回收工程市场处于领先地位；2020年， 公司抓住化工行业周期性低谷，结合自身拓展转型需求收购诺奥化工，将业务拓展 至化工产品生产销售领域。截至2024年，公司设计、总承包硫磺回收装置240套处国 内龙头地位；正丙醇生产能力10万吨占国内产能37%排名第一；同时具备丁辛醇残 液处理能力7.5万吨、正戊醇销售国内规模领先。

公司实控人曲思秋先生，核心高管集体持股深度捆绑企业利益。截至25Q1，公司实 际控制人为曲思秋先生，直接持股2.30%、通过山东人和投资有限公司间接持股 10.36%，合计持股比例12.66%。核心高管直接持股约4.10%。分公司经营范围看， 公司旗下诺奥化工主要生产正丙醇、正丙醛、异丙醇、戊醛、戊醇等核心化工产品； 三维隆邦及三维新能源主要研发生产醋酸丁酸纤维素及其衍生品；联信催化、维实 催化生产耐硫变换催化剂；北京康克提供工业炉工程服务；中油三维主营油品销售。

2.工程实业双轮驱动，经营性现金流充裕保障持续高分红

公司整体经营平稳，未来规模或随工程订单结转及实业板块新增产能投产逐步扩展。 收入端，根据iFinD，2024年，公司实现营业收入25.5亿元，同比-3.88%，19-24年 CAGR+32.3%，25Q1，公司收入5.48亿元，同比+5.54%。利润端，2024年，公司 实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，19-24年CAGR+27.9%。其中，2022年起 归母净利润下降系正丙醇价格下行拖累； 25Q1，公司实现归母净利润0.52亿元，同 比-10.5%。展望看，根据公司年报，截至24年底，公司在执行订单北方华锦合同金 额13.1亿元，25Q4中交，中石化（天津）项目年内或结转，未来新疆煤化工市场需 求或逐步释放；实业板块，公司醋酸丁酸纤维及异辛酸产线预计25年12月竣工，公 司经营规模或进入上升通道。

工程服务、化工实业双轮驱动，醇醛酯生产销售贡献主要毛利。业务类型看，营收 端，2024年，醇醛酸酯类、工程总承包、残液回收类业务分别实现营业收入 14.1/4.67/3.84亿元，同比+1.75%/+0.49%/-1.32%，占比分别达55.1%/18.3%/15.0%； 毛利端，上述业务分别实现毛利率18.8%/15.8%/29.7%，同比+4.73/-12.2/+4.95pct， 毛利占比分别达48.1%/13.4%/20.7%。醇醛酸酯及工程总承包贡献公司主要毛利。

利润率短期承压，费用率相对稳定。成本端，根据Wind，2024年，公司毛利率21.6%， 同比+0.32pct，自2022年以来逐年提升；2021年以前，公司毛利率受单个大订单影 响波动较大。利润端，2024年，公司归母净利率10.3%，同比-0.34pct，2020年波动 较大系并购差价确认营业外收入所致。费用端，2024年，公司期间费用率9.67%， 同 比 +0.83pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用率 0.91/4.61/4.38/-0.22% ， 同 比 +0.05/+0.54/+0.08/+0.14pct。

资产结构平稳，现金储备充足。应收端，根据Wind，截至2024年，公司“两金”规 模达6.03亿元，占总资产比例16.6%，同比-2.63pct。周转情况看，2024年，公司应 收账款及票据/存货周转天数42.0/60.8天，同比+8.10%/+7.93%。货币类资产储备情 况看，2024年，公司货币类资产10.1亿元，占总资产比例27.9%，同比-7.12pct，在 手现金充足。2024年，公司资产负债率20.9%，同比+3.1pct，资产负债表负担较轻。

公司现金流充分覆盖归母净利润，保障持续实现较高分红。现金流来看，根据Wind， 2024年，公司经营性净现金流2.85亿元，同比少流入2.21亿元，主要系工程总承包 支付设备材料款及工程款增加所致；净现比108.3%，同比-70.9pct，22-24年公司合 计经营性净现金流对归母净利润覆盖比例达158.9%，经营性现金流对公司净利润覆 盖比例高。2024年，自由现金流5.38亿元，同比多流入0.89亿元；收现比108.0%， 同比+2.48pct；付现比104.2%，同比+11.6pct，公司行业内收款能力以及对供应商 占款能力较强。分红情况看，公司现金流充裕，分红意愿强，24年现金分红总额2.60 亿元，现金分红比例98.8%。

公司转型实现较高ROE，其变动受净利率影响较大。ROE来看，2024年，公司 ROE9.64%，同比-0.74pct，ROE自22-24年降幅收窄；净利率端，2024年，净利率 达10.32%，同比-0.57pct；周转端，2024年，公司总资产周转率达0.72，同比-0.06pct， 并表后运营效率显著改善；2024年，权益乘数1.30，21-24年保持稳定，公司杠杆使 用较少。