我爱我家战略布局与业绩表现如何？

近年来，公司营业收入增速回调后阶段性筑底。

2020 年，公司经营逐渐形成规模优势，调整经营重心转向扩张提速，以连 接更多门店和经纪人，激发更大网络效应。同年，公司加速组建加盟业务 线，实现直营加盟双轮驱动。2021 年，公司通过加盟、合伙等多元化模式 实现规模快速扩张，覆盖城市从年初 10 城增长至 33 城。 2022 年，受宏观经济下行、地产政策调控等因素影响，公司交易规模大幅 萎缩。为适应市场变化并提升运营质量，公司迅速调整战略方向。 1）公司关闭部分非核心城市运营效率较低加盟业务以及持续亏损的部分门 店，形成直营为主、加盟为辅的业务模式。公司旨在聚焦核心城市核心市 场，在落地城市持续深耕，努力提升核心城市市占率。 2024 年，公司国内运营直营门店 2134 家，较 2021 年减少 19.6%，加盟门 店 502 家，较 2021 年减少 74.4%。公司业务涵盖城市数也从 2021 年的 33 城收缩至 2023 年的 15 城。

2）租住业务与住房交易服务协同互补，助力公司抵抗市场冲击。租住业务 呈现高频、稳定特点，公司将其视作“稳定器”，是市场下行期业绩的重要 支点。 2021 年初我国开始全面实施新租赁准则，规定所有租赁业务（除短期租赁 和低价值资产租赁外）均需确认使用权资产和租赁负债。公司于同期开始 执行上述规定，对资产管理业务有两大重要影响：1）收入规模扩大，公司 资产管理的收入确认方式由过去的转租租金差变为全额转租租金；2）毛利 率变化，对于融资租赁转租公司将应收融资款与使用权资产的差值计入资 产处置收益科目。新租赁准则变更导致公司收入规模、资产负债规模等扩 大，但对公司最终利润表现、现金流表现无实质性影响。 综合以上因素，公司资产管理业务在2021年、2022年表现出猛烈增长势头， 收入同比增速分别为 96.65%、75.27%。2024 年，公司资产管理业务收入占 比为 48.88%，较 2020 年提升 31.77 个百分点。

3）公司致力于降低运营成本与各项费用支出以提升整体效益。公司严控各 项主营业务成本开支，积极推动门店租金、装修费用、销售费用、管理费 用等各项运营成本的进一步下降。通过组织持续优化调整，数字化能力 提升，带动运营效率和人工效率提高，持续降本增效。 公司主要业务毛利率自 2022 年后大多有修复。2024 年公司经纪业务、资产 管理（调整后）、新房业务毛利率分别为 20.27%、12.71%、11.97%，较 2022 年分别+3.56、+1.37、-0.55 个百分点。公司期间费用率呈明显下行趋势， 2025 年一季度为 21.08%，较 2020 年下降 3.33 个百分点。

2022 年和 2023 年公司业绩亏损，我们认为主要原因是市场环境突变引发的 减值计提，以及公司自身发生的一次性事件。 受市场下行环境影响，2022 年公司大量计提公允价值变动损益、信用减值 损失、资产减值损失等非经常性损益共计 3.20 亿元；同时，当年确认的股 份支付费用为 0.71 亿元，也属非经常性事项。因此 2022 年，公司近五年来 首次出现亏损，归母净亏损为 3.06 亿元。 2023 年，公司归母净亏损扩大至 8.48 亿元，其中非经营性以及一次性因素 的影响约 7.0 亿元，主要包括出清商业地产营销业务的商誉减值、旗下云数 据公司的商誉减值、新房业务应收账款的信用减值、股份支付费用、政府 补贴退回、投资性房地产公允价值变动 、品牌升级营销费用等。 2024 年中美同步进入降息周期，我国推出一揽子政策以促进房地产止跌回 稳，四季度国内重点城市二手市场表现强劲复苏态势，带动公司业绩向好。

2024 年，公司归母净利润为 0.73 亿元，实现扭亏为盈，主要原因在于：1） 宏观背景二手交易回暖；2）主动压降成本费用；3）品牌升级费用、股份 支付费用、资产及信用减值、政府补贴退回等非经营性或一次性因素，已 大幅减少或不再产生影响；4）新纪元大酒店出售。

2025 年一季度，市场表现延续 2024 年四季度的活跃态势。2025 年一季度， 公司归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-75.29%、+141.26%，主 要由于去年同期公司出售新纪元大酒店相关资产形成较高利润基数，扣除 相关因素后公司业绩呈现回暖复苏态势。 2025 年全年高基数期在四季度，我们认为监管层对房地产的政策发声对实 现销售止跌回稳的目标至关重要。公司层面来看，我们认为非经营性影响 已逐步减弱，提效降费动作仍会继续，布局的核心城市销售表现具备带动 业绩增长能力，利润表现有望持续改善。

公司交易额主要由经纪业务贡献。2025 年一季度，公司总交易量中经纪业务、 资产管理业务、新房业务占比分别为 83.4% 5.3% 、11.3% 。 公司业务聚焦国内一线和新一线核心城市，从全国市占情况来看有较大成长空 间。我们通过计算公司存量房业务总交易额占当年全国存量房业务总交易额的 比重得出公司二手住宅交易整体市占率，2022-2024 年公司市占率范围在3.1%-3.7%。 我们认为，随着公司在重点城市布局更加深入，市场份额向优势企业加速聚集， 预计未来二十年公司二手房交易市占率在 5%-10%。

通过对中国城镇住宅竣工数据、存量住宅拆迁情况、城市扩围增加的住房 面积以及未来二手住宅交易流通率的综合分析，我们预计截至 2044 年底我 国存量住宅总规模约为 362.79 亿平米，而 2044 年二手住宅交易规模将达到 10.88 亿平米。但是，由于存量房屋的质量、保障性住房分流等因素，可能 导致实际的二手住宅成交量低于我们的预测值。 1）住宅竣工：根据国家统计局数据与《中国住宅发展简况》，剔除农村农 户住宅竣工量，1949 年以来我国城镇住宅竣工总量约为 188.97 亿平（此数 据未考虑不被统计进去的个人和单位自建住房）。 2）拆迁与更新：根据 Wind 与住建部数据，截至 2024 年我国已经完成棚户 区改造 4055 万套，如果假设每套面积 100 平米左右，则对应拆迁存量住宅 40.05 亿平。 3）由于城市行政区扩围而增加的存量房：我们假设我国每年因城镇扩围而 增加的住房面积大约为 1.5 亿平，如果从 1978 年改革开放算起，则因城市 扩围而增加的城镇存量住房合计约 69.0 亿平。 综上数据，截至 2024 年底，我国存量住宅总规模至少约为 217.92 亿平（此 数据未考虑不被统计进去的个人和单位自建住房）。基于当前我国二手住宅 交易的年流通率为 2.5%，大致推算 2024 年我国二手住宅交易规模为 5.45 亿平。

假设未来二十年我国二手住宅交易的流通率达到大致 3.0%的水平，截至 2044 年我国存量住宅总规模为 362.79 亿平，则预测 2044 年我国二手住宅 交易规模为 10.88 亿平。假设 2025 年起我国二手住宅价格年均增长 1.5%（考 虑可能存在折旧降价因素，增速低于长期 CPI 预测），我们测算 2044 年我 国二手住宅交易额为 19.49 万亿元。

考虑到公司存量房交易量市占率、我国存量房交易量对公司存量房业务总 交易量有较大影响，我们对 2044 年公司市占率变动、我国存量房交易量变 动对公司存量房总交易量的影响做敏感性分析。假设 2044 年公司市占率为 7%，我国存量房交易量以 20 万亿元基准上下波动 1 万亿元，对应公司存量 房总交易量上涨或下降约 700 亿元；假设 2044 年我国存量房交易量为 20 万亿元，公司市占率以 7%基准上下波动 1%，对应公司存量房总交易量上 涨或下降约 2000 亿元。 市场筑底期公司保持谨慎的投资策略，门店数与经纪人数保持稳定，但我 们认为长期来看公司存量房业务具备良好的市场拓展机会，拥有广阔的增 长潜力。我们预测 2044 年公司存量房业务总交易量范围在 10800 亿元至 17600 亿元，2024 至 2044 年年均复合增长率范围在 8.00%至 10.67%。以上 测算可能会受到房价波动影响。