旅游行业指标与趋势分析

2025 年上半年旅游指标好坏参半。

自 2023 年一月开始，中国境内民航客流开始复苏，渐渐与疫情前的水平进一步拉近。 相关指标在 2024 年有进一步改善，但我们观察到增长在 25 年上半年有所放缓。 与此同时，中国的国际航线在 25 年上半年回复至疫情前水平的约 85%，比 24 年底 （约 80%）有进一步改善。出国旅游的需求进一步加强，以及多国允许中国居民免 签旅游，均有助国际航线的恢复，但由于中国游客对东南亚治安有所警惕而减少去当 地，例如自 25 年一季度开始，中国来往泰国的航班数量承压，令我们认为复苏力度 弱于市场预期。 不过，考虑到航空公司一些经营指标，如海外主力航线的上座率改善，我们预期出境 游相关的指标会在 2025 年下半年进一步恢复。

潜移默化的消费以及出行模式改变。虽然 25 年上半年旅游需求保持强劲，但对比 2023 至 2024 年，旅客的出行模式事实上有一定转变，而这对旅游业者有一定冲击。 例如，在 2021 年全国疫情封控期间，海南成为宠儿，但由于近期中国旅客可以出境 到马来西亚以及新加坡等旅游目的地享受类似的旅游体验，海南 25 年上半年的旅游、 免税零售继续承压。 泰国以往也是中国旅客的首选目的地之一，但自 25 年一季度开始，由于有绑架案等 治安问题后，大大打击中国旅客的需求，令泰国当局预期需时数月才能渐渐复苏。有 鉴于此，中国旅客取消泰国行，并改往国内其他旅游目的地。

高酒店供应继续令行业承压，但影响或会在 25 年下半年边际减少。酒店行业方面， 虽然休闲消费需求有一定改善，但由于 2024 年酒店房间供应量明显增加，RevPAR 延续 2024 年同比下降的趋势，而这主要是平均房价下跌所致，出租率反而有一定趋 稳。例如，STR 数据显示，25 年上半年中国酒店的平均房价同比下降 2%，较 23 年 上半年下降 5%。

客房出租率方面，25 年上半年中国酒店的平均客房出租率同比下降 4%，较 23 年上 半年下降 5%。事实上，正规酒店以及另类住宿（如民宿、短租公寓等）供应在过去 十年不断增加，但如果参考行业咨询公司如 STR 的数据，住宿供应的增加在 2023、 2024 年增加最为明显。这是因为业界均希望在疫情解封后抓住行业复苏的机会，令 供应一下子增加较多。如果酒店不降价，将会影响酒店的出租率，并最终影响收入。

不过，乐观地看，在两年间 RevPAR 承压、酒店加盟商利润受到影响后，酒店供应增 加在 25 年上半年有所放缓，而我们预期趋势会在下半年延续，有助部分头部集团下 半年的 RevPAR 恢复。另一方面，虽然星级酒店数量在减少，但考虑到头部的酒店集 团都是以有限服务酒店作为主体，影响较少，同时扩张也较顺利，预期未来行业将会 进一步更加集中。 出境游及入境游继续是行业亮点。自 2023 年初疫情解封后，出境旅游在 24 年、25 年上半年进一步恢复，但在中国放开外国人入境签证后，外国旅客到华的入境游恢复 更为强劲。我们预期出入境旅游持续放宽，会有利相关旅游、零售业界的表现，并会 支撑 25 年下半年的增长。 京东入局酒店行业影响非常有限。除了行业宏观等问题外，京东高调进军酒店平台业 务、推出零佣金给酒店合作伙伴，投资者最担心这会否影响现有 OTA 或酒店行业生 态。据我们行业调研显示，京东于 2025 年在这方面的投入实际较为有限，对大型酒 店集团的影响力也非常有限。考虑到零佣金的实现设有苛刻的条款，加上这方面需要 非常复杂、冗长的供应链建设、中后台搭建，我们预期对 OTA 2025 年下半年的运营 几乎没有影响。

预判 2025 年下半年趋势：我们目前预期整体社会零售会继续温和复苏，但我们预计在出行需求高涨下，旅游行 业将会优于整体消费行业。因此，我们即使预期旅游行业不再有报复性增长，增速回 复到疫情前的水平，但依然会比整体零售行业更为突出。具体而言，我们预期旅游行 业整体会有中到高单位数的同比增长，比社零增速更快。结构方面，我们预期出境游 继续会有边际修复，并利好一些公司的表现、成为他们业绩的催化剂。 整体而言，我们对各子板块的预判如下： 酒店: 我们认为 2025 上半年行业最大的挑战是高酒店房间供应，令行业竞争加剧， 各种经营指标受压。我们认为 2025 上半年行业出租率已经回到较健康、常态的水平， 不过，行业的平均房价还是继续略低于市场预期，反映业界为了稳住入住率，要牺牲 一定房价，而 RevPAR 也因此继续走低。我们预期 2025 下半年在供应量放缓、市场 淘汰低效酒店，以及需求升温下，个别头部集团房价、同店 RevPAR 有望会改善。 我们预期个别头部集团的经营指标依然会引领行业，RevPAR 等数据会在下半年较大 概率出现修复。一方面，头部集团可以透过产品差异化来吸引更多旅客，而另一方面， 虽然产品组合升级（例如从经济型酒店升级到中档酒店）的步伐会减慢，但依然会是 改善集团 RevPAR 的一大抓手。 旅游零售: 考虑到中美关税矛盾等影响宏观经济增长预期，我们预期旅游相关的零售 将会比预期进一步疲弱。即使海南自贸港有更多细节出台，并在 2025 年 12 月正式 实现封关，我们预期海南方面的旅游、离岛免税零售会继续 2024 年、2025 年上半年 的弱势。不过，在 25 年出境航班陆续恢复之下，我们预期机场渠道、市内店会是免 税零售的一大增长亮点，有望抵消海南方面的疲弱表现。而由于海南真正封关的时间 为 12 月，我们认为相关的利好需要 2026 年才能兑现。