如何衡量港口分红潜力？

从财务指标角度去衡量港口板块各企业分红的潜力，实际上就是计算在不影响正常运营的情况下， 企业能够实现可持续分红的最大值。为此需要估算企业现金主要的流入与流出项目。

1.现金流入重点考量经营净现金流和投资收益的现金分红部分

企业现金流入方面，持续性的现金流入主要分为两大部分，一是企业自身经营性的净流入，二是企业投资收 益中现金分红的部分。一般来说，企业经营性的净现金流入占较高比重，但也有部分资产管理平台类的企业 长期股权投资较大，投资收益占较高比重。 港口行业本身的经营现金流是较为充沛的。我们可以看到，大部分港口企业市值与经营净现金流的比值都在 12 以下。同时，港口企业的经营净现金流稳定性较高，大部分企业的 24 年金额与 3 年均值、5 年均值差异 都不是很大。

同时我们也可以看到部分异常值。比如天津港发展，市值与经营净现金流比值不到 2。这主要是与天津港发 展自身的属性有关。 实际上，天津港发展指标存在一定异常，是因为其并非港口的直接运营主体，而更类似于资产管理平台。为 此有必要对该类情况进行一定的修正。天津港发展的主要资产为 A 股的天津港，且天津港发展合并报表的净 利润中，少数股东损益占比高达 60%左右。 该类企业指标异常主要系合并报表时将子公司的财务指标进行了整体计算，但实际上公司并非 100%控股子 公司，因此对子公司的现金流也不具备完全的掌控权。为此，我们以“归母净利润占净利润的比例”这一指 标作为修正值加入计算以消除该影响。要注意的是该指标修正并不精确，但从合并报表的财务指标出发，暂 时没有找到更合理且简洁的指标。 我们采用 3 年平均值作为各公司的指标修正值，以下是各公司的修正值，可以看到，除了天津港发展外，对 A 股的招商港口、天津港、珠海港等公司也需要进行一定的指标修正。

对于港口板块，另一部分需要重点考量的现金流入来源是投资收益。我们对各港口投资收益占净利润的比重 进行了计算，可以发现行业投资收益所占比例确实较高。2024 年，20 家港口企业中有 6 家的投资收益占比 超过 50%，还有 8 家的占比在 20%到 50%之间。行业投资收益占比较高，除了少部分企业本身就具备一定 的资产管理平台性质外，也因为港口企业现金流较为充裕，有多余的资金可以对行业内的其他的资产进行投 资，或进行多元化投资。

由于我们需要计算的是现金流入，因此对于投资收益，我们一般只计算投资收益中现金分红的部分。可以看 到，不同公司投资收益中现金部分的占比也存在较大差异，且不同年份存在一定波动。但可以发现，对于投 资收益规模较大的几家企业，如上港、招商港口、盐田港、中远海运港口，其分红占投资收益的比例相对稳 定。而对于部分该指标波动较大的企业，由于其绝对值较小，实际计算时对结论影响有限。

2. 现金流出主要包括资本开支，财务费用与所得税，主要变量为资本开支

企业现金流出项目，我们主要考虑资本开支、所得税和财务费用。其他经营性流出不考虑，因为在流入口径 计算的是经营性净现金流（经营性流入减经营性流出），无需重复计算。 财务费用方面，港口行业财务费用体量可控，且随着降息的进行，近年来呈下降趋势。我们以“财务费用/(总 负债-货币资金)”模拟企业整体的借贷成本，计算得该数值约 2.6%，说明港口行业整体的借贷成本较低。

所得税费用一般随行业营业利润变化而变化，整体看呈上升趋势，且波动不大。24 年 A 股+港股公司缴纳所 得税简单加总为 123 亿元。

资本开支项目我们已经在之前的章节有所提及，此处不再赘述。将三者对比，可以看到，所得税与财务费用 指标的变化都较为平稳，影响行业现金流出的决定性变量是资本开支。

3. 若后续行业资本开支进入下行期，则部分港口具备提升分红的潜力

我们考虑港口未来是否具备提升分红的潜力，主要计算的是港口目前分红金额占其自由现金流的比例，该比 例越高，则潜力越小；若占比很低，则说明企业现金流充裕，具备提升分红的能力。 当然从单纯的财务指标上，我们很难精确计算出企业实际的自由现金流，对参控股公司较多的上市公司，则 由于合并报表的原因，误差会更大。因此此处只是提出一个对比的思路。

由于财务报表并不披露企业的自由现金流，我们需要对企业自由现金流进行一个简化的模拟。在此我们采用：

简化可用自由现金流=（经营净现金流-资本开支-财务费用-所得税）*指标修正+投资收益收到的现金

最后我们计算当年现金分红占企业简化自由现金流的比例，以此衡量企业提升分红的潜力。该指标若在 0 到 1 之间且持续较低，说明公司现金分红占自由现金流比例较低，若后续不考虑资本开支和对外投资，则具备 提升分红的潜力；如该指标大于 1，说明分红金额已经超过当年自由现金流金额，则短期不具备提升分红的 空间；若指标小于 0，则说明当年开支较大，导致自由现金流金额为负值，也不具备提升分红的空间。 从结果看，不同企业该指标差异较大，且不同年份的差异也较大。此外，若企业处于资本开支高峰期或经营 净现金流出现短期波动，则该指标也会受到较大影响，例如上港 24 年的数据受到当年经营净现金流短期下 降的影响；宁波港、北部湾港正处于资本开支高峰，导致该数值明显大于 1 或为负。

同时，考虑到资本开支对本指标影响太大，以及资本开支过峰，后续有望逐渐下行的可能性，我们考虑尽量 排除资本开支波动的影响，计算企业在资本开支平稳情况下的现金流充裕程度。考虑港口企业日常运维、设 备替换等同样需要进行资本开支，我们假设资本开支降至与折旧摊销持平的水平，重新计算了一版数据。在 该假设下，我们姑且将计算得到的指标称为“简化理论自由现金流”。

简化理论自由现金流=（经营净现金流-折旧摊销-财务费用-所得税）*指标修正+投资收益收到的现金

我们计算了分红金额占简化理论自由现金流的比例，可以看到，在对资本开支项目进行调整后，大部分企业 的指标有明显改善，部分企业该指标长期维持在 50%以下。从单纯的财务指标上看，当前股息率 2%以上的 港口中，上港集团、招商港口、盐田港、天津港、日照港、秦港及中远海运港口在过去 4 年中有至少 3 年该 指标低于 50%。从这一角度看，这些港口企业若资本开支回归较低水平，提升分红的潜力会较大。

最后还是要说明，本分析单纯从财务角度出发，并未考虑企业后续发展规划带来的影响，因而结论也只是一 个较为片面的结论，在此仅供参考。